безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[bbb.livejournal.com]

Ну, я не уверен, что хуже - раскрыть позиции так, как описываю я, или просто принять на грудь убытки по существующим правилам. Мне кажется, что подход, который я попытался изложить (ясно, что сделал это коряво, непрофессионально, без использования правильных терминов и т.д.), выразился бы в меньших балансовых убытках и меньших последующих неприятностях. Собственно, все упирается в (государственную) обязательность соблюдения нормативов и (государственную) обязательность следования правилам учета. Эти обязательности - не природное явление, они существуют ради защиты инвесторов-вкладчиков-кредиторов. Такова их единственная изначальная цель, ради этого их и вводили. Типа, сами инвесторы-вкладчики-кредиторы умишком слабоваты, без государственной обязательственности и не сообразят ничего. В результате же получилось так, что государственная обязательность только усугубила их ситуацию.

При этом причина появления этой государственной обязательности тоже понятна. Это все то же (правда, уже смешно?) непонимание природы бизнес-цикла. В фазе спада финансовые учреждения испытывают трудности синхронно, системно, поэтому создается впечатление, будто инвесторы-вкладчики-кредиторы массово, коллективно лоханулись и продемонстрировали свою неспособность адекватно оценивать состояние этих финансовых учреждений. В результате государство вынуждено их всех спасать, чтобы не допустить финансового коллапса. А уж далее понятно - если "мы" их спасаем, то "мы" же и должны их контролировать, чтобы в будущем такая неожиданная неприятность не повторилась.

Но она повторится. И тогда "мы" поймем, что контроль был недостаточным, что жадные жулики-финансисты-спекулянты опять "всех обманули".

[akteon.livejournal.com]

Так и Энрон тоже не выписывал пут, торгуемый на бирже, у них были статьи на каких-то там сто-надцатых страницах соглашений со своими SPV. И во всех подобных махинациях, приводивших к крупным крахам и скандалам была подобная ситуация - пять-десять невинно выглядящих строчек где-то глубоко в документации. Но смысла-то это не меняет - у Сити были крупные и материальные обязательства, которые, как ты говоришь, похоже, вообще не были отражены на книгах, не то, что по fair value, а ни по какому. Что, мягко говоря, сильно противоречит и GAAP, и IAS. Если это так, то там сейчас стаи адвокатов-стервятников должны кружиться, подающих в суд отимеи обманутых акционеров.

[mi-b.livejournal.com]

1. я не говорю, что Сити обращались с этим бизнесом мудро или правильно - вовсе нет.

2. все несколько тоньше - во-первых, внесение всех таких примечаний к контрактам в единую риск-менеджмент систему и стресс-тесты - гигантский и сложный труд. Голдман, как они утверждают, это сделали. Думаю, что среди крупных банков они - большое исключение. К тому же, универсальным банкам это куда труднее. Это, конечно, плохо, но так уж мир устроен.

Во-вторых, "материальность" этих путов зависит от ненаблюдаемых и трудно оцениваемых параметров. Даже если бы эти путы были в риск-менеджмент системе, я думаю, что они бы стоили копейки, пока бы не взорвались. Слишком большая нелинейность. В принципе, с такой нелинейностью специально обученные люди умеют обращаться, но, как и в случае с super-senior позицией UBS, это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

3. насчет противоречия GAAP не уверен, впрочем, я не специалист. Все-таки, нет требования абсолютно все контракты оценивать по market value.
это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

[mi-b.livejournal.com]

вот такие учет и баланс. лучше бы были, если бы учитывали. но это почти никакой большой бизнес не делает

[mi-b.livejournal.com]

мне кажется, вы преувеличиваете важность государства вообще и бухгалтерского учета в частности. В нынешнем кризисе банки убивались REPO runs. То есть, отказом контрагентов продлять краткосрочные займы под залог ценных бумаг. Пусть у вас есть бумага, которая стоит по номиналу 100, и торгуется по 100 и вы заняли у меня на месяц 90 под залог этой бумаги. Через месяц бумага торгуется по 65, но мы с вами согласны, что за 10 лет она вылатит текущую стоимость 80. На следующий месяц под залог этой бумаги я вам все равно больше 60 не дам. Не потому, что бухгалтерские правила такие, а потому, что если вы разоритесь завтра, мне важно будет, за сколько я ее завтра срочно продам. Вам нужно срочно найти 100-60=40. Если вам есть, где их взять (например, быстро разместив своих акций на 40), то число 80 может быть интересна, как резон для вас держать бумагу дальше. Если акции вам быстро не разместить, число 80 нерелевантно и дело тут не в государстве и не в GAAP.

Ваше предложение (изложенное вовсе не коряво) этой проблемы никак не решает, но вводит другую, для большого банка очень серьезную.

[mi-b.livejournal.com]

это неправильное представление, о том, какие нужны бизнес-аналитики ;) возможно, вы смешиваете маркетинговую деятельность research отделов, с аналитикой при принятии решений.

вот, например, я как-то уже писал, что одна хорошо мне знакомая контора вышла из всего structured credit в 2005 - начале 2006, а в начале 2007 перешла к короткой позиции по кредитным спредам вообще. это не было экстраполяцией, или результатом большой макро-модели, но было именно той аналитикой, которая нужна для бизнес-решений. теории, которые не дают количественных предсказаний или не локализуют их во времени, конечно, были бы бесполезны

[akteon.livejournal.com]

Понимаешь, какое дело, SOX именно такого учета и требует. Ужасно дорогого, умеющего отлавливать нелинейности и т.д. Жутко обременительного. Но требует. Ото всех, вплоть до компаний, производящих скрепки и дрова, если они торгуются на бирже. От финансовых компаний в квадрате. СЕйчас, вроде, законодатели стали понимать, что перебдели и говорят о снижении этих требований к компаниям попроще и помельче, но уж к Сити это явно не будет относиться.

А по market value никто и не требует оценивать. Требуют по fair value.

[bbb.livejournal.com]

А точно ли надо вообще оценивать ТАКОГО рода путы и контракты? Наверно, проще и разумнее интегрировать эти SPV в единый аналитический баланс группы и не заморачиваться оценкой стоимости внутри-групповых соглашений. Никто ведь не переживает по поводу того, как рассчитать оценку обязательств инструментального цеха перед сборочным?

[bbb.livejournal.com]

Ну так по закону больших чисел всегда найдется аналитик, чьи предсказания окажутся правильными, и контора, которая - как это выяснится задним числом - поступила разумно. Вопрос в том, чем руководствовались эти аналитики. Систематизированной теорией и отработанными методами расчетов, которые изучаются в специализированных учебных заведениях, излагаются в учебниках, проверяются на экзаменах и т.д. - или шестым чувством, жизненным опытом, профессиональным, так сказать, нюхом? Можно ли распространить опыт этих аналитиков, потребовать, чтобы все другие аналитики взяли с них пример и отказались от своих устарелых методов? Или это все-таки был уникальный случай, не гарантирующий, что те же удачные аналитики не прохлопают новый кризис?

В этом все и дело.

Потому что, конечно, когда какой-то рынок начинает снижаться, то всегда кому-то приходит в голову идея по-быстому все сливать и cut losses, пока не стало хуже. Но точно так же кому-то приходит в голову идея, что падение уже почти закончилось, что завтра начнется новый подъем, что послезавтра уже никаких убытков не будет и так далее. Вопрос - как выбрать между этими двумя подходами, причем не шестым чувством, а системно, расчетно, доказательно? Не уверен, что существуют аналитики, могущие именно что расчетно доказать свои рекомендации, а не опираться, в конечном счете на "in our opinion"...

[bbb.livejournal.com]

Но разве это не разные вещи? Конечно, контора может оказаться в кризисе ликвидности, но был ли это случай UBS? Разве не было ситуаций, когда конторы были вынуждены действовать так, а не иначе, именно по той причине, что этого требовало государственное регулирование - например, требования поддерживать определенный уровень capital adequacy, рассчитываемый по определенным правилам? И, скажем, конторы были вынуждены осуществлять fire sales, с одной стороны, и сокращать кредитование, с другой стороны - не потому что у них не было средств, а потому что это требовалось регулятором?

Было бы интересно оценить влияние именно этого фактора, отличного от чисто рыночного фактора, который описали вы. Но я не придумал еще, как эту оценку осуществить, и не искал, придумали ли другие...

[akteon.livejournal.com]

Э-э, тогда ж весь смысл SPV потеряется. У них же весь raison d'etre в том, что они НЕ интегрируются в состав группы, что весь их баланс - отдельно от баланса группы. Оно, конечно, отдельный вопрос, зачем такое вообще позволяется - лает, как подразделение, ходит, как подразделение, а формально с точки зрения бухгалтерии не подразделение.

[bbb.livejournal.com]

Именно так. Мое ощущение - что сам феномен этих SPV в огромной степени порожден тем самым внешне-навязываемым государственным регулированием, о котором я толкую в соседних комментах. Они для того и выдуманы, чтобы предписанная отчетность выглядела белой и пушистой. С точки зрения непосредственно заинтересованных внешних лиц, акционеров-вкладчиков-кредиторов, никакой пользы от SPV нету, так как они только напускают туман, а заинтересованные внешние лица, наоборот, хотят прояснения картины. То есть в "чисто рыночной" среде, вполне возможно, возникла бы тенденция требовать от контрагентов полноценной интеграции баланса, отказа от махинаторских трюков, с санкциями за само появление этих SPV.

Другая причина их появления, вероятно - это противоречивость налоговой политики, когда одной рукой государство хочет все-все-все обложить, а другой то же все-все-все, но перечивленное в другом порядке, обеспечить налоговыми льготами ради Важных Социально-Государственных Целей.

[dyak.livejournal.com]

Но это принципиально картину не меняет. Заменим пункт 2 на:

2'. Куча денег прежде всего в банках, падких на ААА инструменты; и (сильно во-вторых) в суверенных/пенсионных фондах.

Но ведь не столь важно, в каких именно ведрах располагалось то, что называют the giant pool of money, ищущих ААА бумагу.

Главное это то что сошлись 1, 2 и 3.

[mi-b.livejournal.com]

вобщем, более-менее верно, но недостаточно. например, нужен еще был длинный период низких волатильности и инфляции (great moderation), а то бы народ не расслабился достаточно, чтобы покупать все, что угодно с меткой ААА и доходностью на 0.0060 выше гособлигаций

[mi-b.livejournal.com]

а с UBS вообще ничего особенного не случилось. акционеры потеряли кучу денег и решили, что больше терять неготовы. до недостаточности регуляторного капитала (на уровне группы) там было еще далеко. а вот те, у кого капитала было поменьше - Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch - столкнулись как раз с REPO run, первые два им и убитые, а третий выкупленный прямо перед. С тем плечом, с который работают инвестбанки, хорошо за 20 до кризиса, это и должно быть binding constraint.

[mi-b.livejournal.com]

нет, такого эффекта выборки тут нет - можете считать, что контора была зафиксирована до кризиса. в конечном счете все сводится к нескольким простым соображениям и знанию, какие детали важны, а какие нет. но кое-какая экономическая теория была нужна

[bbb.livejournal.com]

С точки зрения экономики в целом судьба каждого конкретного банка, собственно, никакой роли не играет. Скажем, когда Барингс грохнулся, то системных последствий это не имело. А интересны - мне :) - именно системные последствия. И они в данном случае выразились в изменении паттернов кредитования реального сектора. И вот здесь-то и сидит ключевой - для меня :) - вопрос: в какой степени на масштабах этого изменения отразилось государственное регулирование и государственный энфорсмент государственных стандартов учета?