безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

очередной дурацкий вопрос из танка

[justso123.livejournal.com]

казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный
а почему, кстати? неужели только чтобы баланс себе покраше нарисовать? или все-таки еще что-то?

Re: очередной дурацкий вопрос из танка

[mi-b.livejournal.com]

из-за рейтинговых агенств ;)

это сложный вопрос. я лично думаю, что из-за неправильной корпоративной динамики + предположения, что цены на дома не могут падать

[justso123.livejournal.com]

то есть, грубо, правая рука не понимала, что делает левая? так хорошо пудрили мозги почтенной публике, что запудрили и коллегам из соседнего отдела?
второе слагаемое совсем уж фантастическим выглядит, что ж они тогда вообще считают

[mi-b.livejournal.com]

неправильная динамика - это когда люди, которые сделали $хххмлн за прошлый год получают большой политический вес и могут навязывать политику банку.

[yozhig.livejournal.com]

+100. Сейчас как раз наблюдаю такую ситуацию в одном региональном бизнесе большого амеровского банка: руководство склонно больше учитывать яркие питчи сейлзов, чем относительно более сложные выкладки рисковиков и трежури. Как результат, заявлено (т.е. с элементом committment) планов громадье по объемам привлечения депозитов, а процесс регулирования ставок по ним оставлен на day-to-day работу трежури. Очень смешно видеть, как сейлзы торгуются с трежури за ставки, вместо того, чтобы делать это с кредиторами.

[bgroz.livejournal.com]

Совсем не в защиту этой теории Кабальеро, в которой, по моему, все поставлено с ног на голову (спорил про нее с Ксенией еще пару лет назад). Но все же -- разве довод про лучшие ипотечные бумаги на балансах организаторов ее опровергает? Можно ведь (на месте Кабальеро) предложить такую логику:
1) сильный спрос развивающихся стран на низкорисковые активы (бумаги минфина США, ипотечные облигации самих агентств (как наш ЦБ) и тд) ---
2) падение доходности всех инструментов
3) игрокам, которым нужна доходность, уже не интересны покупать лучшие секьютиризированные выпуски, они идут за доходностью в субпрайм и на развивающиеся рынки.

Но, конечно, посмотреть, как распределились между покупателями низкорисковые секьюритизации, было бы очень интересно.

А вообще, если я правильно понимаю, Кабальеро пытается спорить с гонителями Гринспена, доказывая, что Китай виноват в низких ставках ФРС... Но это же похоже на спор о первичности курицы и яйца, нет?

[mi-b.livejournal.com]

все-таки непонятно, почему снижение доходности по одной бумаге увеличивает спрос на совсем непохожую бумагу, но не увеличивает спроса на похожую. обычно корреляции на рынке устроены не так. это, конечно, возможно, но как-то странно

[pound-sterling.livejournal.com]

возможно эти факты говорят о том, что инвесторы не очень доверяли рейтингам, и шли на рынок CDO за доходностью, а не за надежностью.
если доходность supersenior части CDO была близка к "стандартным" активам с тем же рейтингом, участь supersenior части CDO была предрешена. они проигрывали конкуренцию и оставались невостребованными, переполняя балансы банков.

проблема дисбалансов и избыточных сбережений - это интересная тема. По ней высказался не только Кабальеро, но и Раджан, и Бернанке. я думаю важная роль в описании дисбалансов принадлежит вопросу кто создает и кто распоряжается этими избыточными сбережениями.

Например, парадокс Гринспена доказывает существование "избыточных сбережений", но в конкретном сегменте активов.
Я помню Сетсер доказывал, что парадокс Гринспена создали центробанки и суверенные фонды, которым нужна была максимальная надежность в совокупности с максимальным доходом, поэтому они продавили ставки по долгосрочным трежерис вниз, в то время как фед повышал краткосрочные ставки. другие активы этих инвестров интересовали гораздо меньше.

Также об избыточности сбережений говорит долгосрочное падение ставок по ААА облигациям, фактически на пике инфляции в 2008 реальная доходность по ним сократилась до минимума и едва не ушла в отрицательные области, а реальная доходность по долгосрочным трежерис стала отрицательной. То есть соотношение спроса и предложения таково, что не позволяет инвесторам сохранять положительную реальную доходность.

Мое мнение ничего не значит, но я думаю, что эта тенденция к общему понижению уровня ставок процента сохранится и до следующей рецессии.

[mi-b.livejournal.com]

мне кажется, обсуждаемая теория заметно отлична от давней уже идеи про savings glut и вызванный им hunt for yield

огромные суверенные сбережения, конечно, реальность, и их давление на гособлигации - тоже. Но мне показалось, что Кабальеро делает более сильные утверждения

[bbb.livejournal.com]

А я, признаюсь, не вполне уловил смысл залинкованной записи в блоге. Вот, скажем, про эти ААА транши - UBS и прочие, они их сами изготовляли, сами занимались секьюритизацией, или просто расщепляли то, что изготавливали (секьюритизировали) другие? Без этого я не очень понимаю место этих траншей в балансе. Опять же, что с этими траншами в итоге произошло (по состоянию на апрель 2008 года, когда это было написано) - они попали в массовый дефолт и поэтому потеряли ликвидность или дефолта не было, а ликвидность упала? Если был массовый дефолт, то это ведь проблема рейтинговых агентств, а не банков, в противном случае получается, что банки знали, что актив не тянет на ААА, но от рейтинговых агентств это скрывали (что, собственно, тоже есть проблема рейтинговых агентств).

[mi-b.livejournal.com]

это не запись в блоге, а статья в FT. просто прямая ссылка на FT ведет на страницу для подписчиков.

закладные выдавал кто-то другой. если очень грубо, банки, про которые говорится по ссылке, и другие тоже, брали большие пулы этих закладных, складывали в мешок и продавали claims на этот мешок. некоторые claims говорили, что их держатель владеет теми 10% закладных в пуле, которые первыми задефолтят. другие говорили, что их держатель владеет теми 10%, что задефолтят после первых 10%, итп. те claims, до которых дефолты добираются только после того как четверть закладных будут в дефолте, довольно безопасные - они и называются senior и supersenior. Они получали высокие рейтинги AAA и доходность по ним была низкая. Зато банки могли их держать у себя на балансе как будто риска в них вообще не было. В отчете UBS описано, как они их держали, смешно хеджируя. Смешно - потому, что они захеджировали (маленькую) первую производную, не учтя, что вторая и третья
очень большие.

Младшие, рискованные транши распродавались, а заметная часть старших траншей оставалась на балансе или в SPV, которые свалились на баланс потом.

Дефолты сейчас пошли неслабые, часто залезающие в senior tranches. Но цены на них обвалились резко еще тогда, в 2007, как и полагается эффективному рынку.

В любом случае, если по ценной бумаге дефолт, то это проблема ее держателя, а не рейтингового агентсва. Эти агенства вообще защищены поправкой про free speech.

[bbb.livejournal.com]

Я еще не читал доклад, поэтому мой вопрос может выглядеть наивным (то есть ответ на него может быть вполне прозрачен из доклада), но из вашего ответа я понял так, что UBS сам секьюритизацией не занимался, а просто скупал и перепродавал бумаги, базирующиеся на закладных. Если так, то эти супер-пупер транши могли оказаться у него на балансе двумя путями. Или он был вынужден покупать полный пакет траншей, то есть не мог отказаться от супер-траншей, хотя бы и имел стратегию втюхивания клиентам младших траншей, или это вообще было его сознательным решением - взять на баланс именно этот актив. Но даже и в первом случае они, конечно, могли продать старшие транши и заменить их другим AAA-активом. То есть все сводится к одному простому факту - более высокой доходности этих траншей по сравнению с госдолгом и аналогичными по надежности бумагами. А так как доходность этих траншей является величиной экзогенной, то переменной величиной оказывается их надежность, AAA-статус. Роль же UBS в организации торговли бумагами, основанными на закладных, оказывается посторонней, не существенной. Не важно, что и кому они втюхивали, по каким ценам и т.д., важно - что они решили взять на свой баланс. В итоге - чуть ли не единственным решающим фактором оказывается оценка надежности этих траншей. Если бы их надежность была оценена чуть более реалистично, все стимулы выглядели бы иначе, и все было бы иначе.

Таким образом, все сводится к проблеме - почему участники рынка, в том числе те, кто занимаются исключительно оценкой надежности активов, так массово, единообразно и коллективно лажанулись? Подозреваю, что ответ в итоге выведет на традиционную и давно навязшую в зубах проблему экономического мейнстрима...

[mi-b.livejournal.com]

складывание закладных в мешок и распродажа claims - это и есть процесс секьюритизации, которым занимались инвестбанки. дальше, наверное, лучше, когда вы дочитаете UBSовскую объяснительную ;)

[bbb.livejournal.com]

Ну, все-таки настолько я эту машинерию понимаю. Мой вопрос был - если USB сам секьюритизировал закладные, но не распродавал свой продукт целиком, то на его балансе в активах повисали не нераспроданные транши, а сами закладные (в моем понимании учета изготовленные к секьюритизации, но не проданные бумаги такого рода должны учитываться за балансом). Если же на балансе висели транши, то, получается, исходной секьюритизацией занимались другие банки, а USB был промежуточным звеном в размещении бумаг. Но это я, конечно, говорю, на самом деле и не приступив к чтению объясниловки.

[bbb.livejournal.com]

Да, забыл о главном. Конечно, еще одна важнейшая проблема - это именно несоответствие трех оценок - антефактум оценка ожидаемого дефолта (надежности), постфактум уровень дефолта, текущая рыночная цена. Ясно, что они могут не совпадать, при этом текущая рыночная цена может очень сильно расходится с первыми двумя. И проблема банков была, как я понял в том, что они были обязаны ставить в балансе цену по рынку, а не по ожидаемому уровню дефолта. То есть реально рынок жилья вовсе не рухнул целиком и полностью, и бумаги, на нем выстроенные, в итоге, на круг, принесут держателям вовсе не ноль, но рынок по тем или иным причинам резко потерял к ним интерес. Что мешает банкам показывать эти бумаги в балансе по своим оценкам ожидаемого дефолта и ожидаемой доходности, а не по рынку? Регулирование. В этом регулировании, mark-to-market principle, очень много разумного и правильного, но получилось так, что бухгалтерский учет из вспомогательного аналитического инструмента бизнеса превратился в его путы. Не учет для бизнеса, а бизнес для учета. Когда обнаруживается ситуация, в которой принципы действующего учета не соответствуют требованиям бизнеса, побеждают принципы учета - потому что они установлены обязательным законом. Об этом вроде бы давно уже говорят и пишут. Полагаю, что эту ситуацию логичнее называть не market failure, а regulatory failure. Не знаю, в какой степени это regulatory failure углубило масштабы обычного business cycle кризиса и довело ситуацию до того, что болтовня о "новой великой рецессии" стала типичным развлечением невежественных журналистов и политиков, но не удивлюсь, если эат степень была очень и очень серьезной.

[mi-b.livejournal.com]

тут много неточного, но, действительно, одним из элементов кризиса было то, что банки вдруг стали обязаны держать чуть более широкий круг инструментов по mark-to-market, а не book cost.

Я согласен с некоторыми аргументами против mark to market accoutning, но мне неочевидно, что в этом конкретном случае это был так уж плохо.

Рыночные цены на эти активы были в разные моменты разные, а правильная цена выяснится только через несколько лет. (При этом из-за премии за риск "правильная" цена зависит от волатильности рыночной цены. То есть, если бумажка стоила 100, а потом цена упала вдруг до 99, то правильная цена этой бумажки не больше 99.5, даже если все купоны будут выплачиваться вовремя.) Однако, из того, что мы видим сейчас, два с половиной года после первых звоночков, понятно, что на многие из бумаг, начавших кризис (например, на почти все транши subprime и Alt-A секьюритизаций) правильная цена - это та, что была рыночой уже в разгар кризиса, в 2008. Если же учесть, что стимул, видимо, больше ожидаемого в 2007-8, то правильная цена по состоянию на 2008 год, возможно, ближе к нижним уровным по многим бумагам.

Кроме того, реально лимитирующим для релевантных банков была возможность занимать под залог бумаг, а не их вклад в регуляторный капитал. Эта возможность исчезла с ростом волатильности рыночной цены и возможность держать бумаги по book value исчезла потом.

То есть, во многих классах бумаг рынок был достаточно эффективен. И держание банками многих бумаг по book value было бы просто продолжающимся обманом акционеров и прочих заинтересованных лиц.

[bbb.livejournal.com]

У меня после чтения доклада возникло несколько наблюдений, а также несколько вопросов, связанных с недостаточным владением профессиональной терминологией инвестбанкинга. То есть я бы хотел на всякий случай уточнить некоторые моменты, чтобы быть уверенным, что правильно понял их.

В частности, вопросы по пункту 4.2.2:

In the initial stage of a CDO securitization, the desk would typically enter into an agreement with a collateral manager. UBS sourced residential mortgage backed securities ("RMBS") and other securities on behalf of the manager. These positions were held in a CDO Warehouse in anticipation of securitization into CDOs. Generally, while in the Warehouse, these positions would be on UBS's books with exposure to market risk. Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle, and structured into tranches. The CDO desk received structuring fees on the notional value of the deal, and focused on Mezzanine ("Mezz") CDOs, which generated fees of approximately 125 to 150 bp (compared with high-grade CDOs, which generated fees of approximately 30 to 50 bp). Key to the growth of the CDO structuring business was the development of the credit default swap ("CDS") on ABS in June 2005 (when ISDA published its CDS on ABS credit definitions). This permitted simple referencing of ABS through a CDS. Prior to this, cash ABS had to be sourced for inclusion in the CDO Warehouse.

Under normal market conditions, there would be a rise and fall in positions held in the CDO Warehouse line as assets were accumulated ("ramped up") and then sold as CDOs. There was typically a lag of between 1 and 4 months between initial agreement with a collateral manager to buy assets, and the full ramping of a CDO Warehouse.

The CDO Warehouse was a significant contributor to Value at Risk ("VaR") and Stress limits applicable to this business relative to other parts of the CDO securitization process and warehoused collateral was identified as one of the main sources of market risk in reviews by IB Market Risk Control ("MRC") conducted in Q4 2005 and again in Q3 2006.

Throughout 2006 and 2007, there were no aggregate notional limits on the sum of the CDO Warehouse pipeline and retained pipeline positions.

Collateral manager - это внешнее по отношению к USB лицо или внутренний сотрудник? USB sourced securities - "sourced" значит просто "купить" или что-то другое?

Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle - "securities" в данном случае имеются в виду купленные RMBS или изготовленные транши? И, кстати, что в таких операциях происходит с самими RMBS - они в ходе секьюритизации исчезают вообще, ликвидируются как самостоятельный актив, или продолжают существование в виде промежуточного звена платежей и риска, сохраняющегося на балансе UBS? retained pipeline positions - это остатки новоизготовленных траншей на балансе UBS или остатки изначальных RMBS?

Далее вопрос по пункту 4.2.3, второй буллет.

Там, в частности, говорится: Much of the AMPS protection has now been exhausted, leaving UBS exposed to write-downs on losses to the extent they exceed the protection purchased. As at the end of 2007, losses on these trades contributed approximately 63% of total Super Senior losses.

Что в данном случае понимается под убытками? По accrual принципу, то есть по разнице цены этих бумаг по первоначальному и текущему курсу? Или по результатам результирующего cash-flow, восходящего от американских домовладельцев?

[bbb.livejournal.com]

Нашел доклад UBS - http://www.directorship.com/stuff/contentmgr/files/1/2fa221a4e4cc3143271d7812f61c8c18/misc/080418shareholderreport_1_.pdf - почитаю, попробую разобраться, если получится...

[mi-b.livejournal.com]

ага, это очень хороший доклад - точный и доступно написанный

[skuki-radi.livejournal.com]

А разве Лиман super-senior риск погубил? У меня тоже нет ссылки под рукой, но по (печальному) опыту, у них неоднократно даже в докризисные времена были проблемы с финансированием недвижимости: что-то они вечно там недопереучитывали и почти стабильно сотни миллионов теряли на каких-то кредитах. Это я к тому, что вполне логично было бы предположить, что они именно на subprime подвесились. Но - точно не знаю.

Про оставляемые на балансе старшие транши тоже слышу в первый раз (FT в вопросах этого рынка - авторитет тот ещё). Правда, я и сам плохо знаю рынок ABS CDO - может, так и было.

Но в главном тезисе ты, мне кажется, абсолютно прав: если бы всем так хотелось ААА траншей, то и обычные синтетические разбегались бы на ура, чего не было ну совсем (продать что-то можно было практически только в monolines, что потом свою роль тоже сыграло). Я так и не понял, на каком основании товарищ экономист отвергает обвал рынка недвижимости как первопричину. Ведь эти (как бы) ААА, перепакованные subprime tranches даже в money-market funds засовывали! Немудрено, что народ потом рванул в противоположную сторону и перестал верить "безрисковости" чего-либо. Разница между старшим траншем обычного CDO или какого-нибудь subprime mortgage backed велика, но кто ж об этом будет думать в кризис...

[mi-b.livejournal.com]

subprime - это то, из чего конфетка сделана, а supersenior - вид конфетки (верхний слой). так что противоречия нет

неплохо бы найти ссылку, где я про это читал, но пока не соображу как ее лучше искать.

[dyak.livejournal.com]

Я очень снаружи всего этого, и у меня из какофонии шумов сложилось впечатление, что имелось (и вроде бы это на самом деле имелось):

1. Озвученное решение надежных правительств держать низкую ставку на гособлигации.

2. Куча суверенных, пенсионных и т. п. фондов, которые обязаны покупать ААА бумаги.

3. Изобретение финансистами способа выжимать (с помощью rating agencies) из пула ипотек произвольной говнистости инструменты с буквами ААА (ну и тонна жмыха оставалась, само собой, в результате) с прибыльностью выше гособлигаций.

И из этого получилось (из той же какофонии уловленное):

Суперспрос на ипотеки и производство ипотек феерической говнистости в феерических количествах. Потом (и одновременно) осознание, что эти новые ААА может не такие уж и ААА (плюс возможно перенасыщение системы жмыхом), недоверие всех ко всем, коллапс.

Мне казалось, что это типа мейнстрим в супергрубом очертании (а злодеями получаются прежде всего rating agencies, которые публике подавали себя непредвзятыми, а на самом деле старались прогнуться перед финансистами).

Насколько сильно это не туда?

PS ААА -- не обязательно технически ААА, в широком смысле слова.

[mi-b.livejournal.com]

если был суперспрос суверенных фондов на ААА транши RMBS CDO, то почему же потери по этим траншам понесли банки (ссылок полно, в том числе тут), а не суверенные фонды (ссылок мне неизвестно)? что-то не склеивается

[dyak.livejournal.com]

Но это принципиально картину не меняет. Заменим пункт 2 на:

2'. Куча денег прежде всего в банках, падких на ААА инструменты; и (сильно во-вторых) в суверенных/пенсионных фондах.

Но ведь не столь важно, в каких именно ведрах располагалось то, что называют the giant pool of money, ищущих ААА бумагу.

Главное это то что сошлись 1, 2 и 3.

[mi-b.livejournal.com]

вобщем, более-менее верно, но недостаточно. например, нужен еще был длинный период низких волатильности и инфляции (great moderation), а то бы народ не расслабился достаточно, чтобы покупать все, что угодно с меткой ААА и доходностью на 0.0060 выше гособлигаций