безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[bbb.livejournal.com]

Но вот другой вопрос, который мне особенно интересен. Убытки произошли, как мы знаем, от падения рынка этих CDO. Но чем было это падение обусловлено? Сжатием (или даже исчезновением) рыночного спроса - или коллапсом платежей, проходящих по цепочке от домовладельцев до держателей CDO? Объем этих платежей, конечно, сократился по мере того, как все больше домовладельцев попадали в дефолт, но вот насколько он сократился?

Создается ощущение, что падение спроса (и, соответственно, цены) этих CDO намного превосходило масштабы падения исходных платежей.

Но если так, то у кого-то могла возникнуть стратегия скупки этих CDO и прочих подешевевших mortgage-based securities по драматически упавшей цене с целью держать их до погашения. Типа, скупить по 10 процентов первоначальной цены и получить в итоге, скажем, 80 процентов ожидаемого cash-flow. Мне кто-то говорил, что, дескать, были даже попытки осуществить такую стратегию, но не удались, потому что эти подешевевшие бумаги странным образом на рынке отсутствовали, то есть держатели отказывались продавать их, условно, за 10-20 процентов исходной цены, хотя на своих балансах вынуждены были показывать их чуть ли не по нулю (цифры, естественно, условные). Не знаю, так ли обстояло дело в действительности или нет.

Но интересно было бы найти какие-то общие цифры, оценивающие уровень падения цены производных бумаг и уровень ожидаемого сокращения платежей по ним. Чтобы узнать, присутствует ли там эта драматическая разница или нет. Я только не очень понимаю, где это смотреть. Правда, и не очень пытался разобраться.

[mi-b.livejournal.com]

для рациональной цены CDO важен не текущий поток платежей, а ожидания будущего потока, дисконтированные по ставке, которая зависит от стабильности текущей цены. для отклонения рыночной цены от рациональной важны текущие позиции, капитал и институциональные ограничения информированных участников.

ожидания будущего потока продолжают меняться, поскольку реструктуризации и изменение отношения к дефолту по закладным роняют поток платежей. это все довольно сложно влияет на цену разных траншей, поскольку старшие могут предпочесть быструю выплату 80% займа неопределенной перспективе выплаты 100% и процентов через 10 лет. как я уже писал, по нынешним дефолтам по многим CDO цены осени 2008 даже еще и оптимистичны, особенно, если учесть большой обамин стимул, которого тогда не ожидали.

покупать distressed CDO вполне можно по низким ценам и я знаю многих людей, которые этим занимаются. часто более привлекательны не-RMBS CDO, потому что цены на них упали тоже крепко при фундаментально лучших иногда показателях.

общие цифры есть в специализированной аналитике инвестбанков

[bbb.livejournal.com]

Ну так я же и говорю об ожидаемых потоках, а не текущих. Другое дело, что данные о текущих критически важны для оценки ожидаемых. Что касается разных траншей, то ведь в конце концов можно, наверно, изготовить портфель из таких бумаг, чтобы поток платежей по ним усреднялся и аппроксимировал динамику общего потока платежей по закладным. Это, думаю, уже вопрос техники. А моя гипотеза - что то, что вы называете рациональной ценой, то есть средняя цена всего этого комплекса бумаг (включая экзотические транши и прочие деривативы), исчисленная из ожидаемого потока платежей, оказалась бы существенно более высокой, чем текущая рыночная оценка того же комплекса. То есть если бы у банков была бы большая свобода маневра в деле расчета баланса, то и дырки в этом балансе выглядели бы далеко не такими сюрреалистическими. Причем я вовсе не призываю кого-то обманывать, все совершенно открыто - пусть банки скажут аудиторам, что, мол, считают разумным оценивать такие-то элементы своего портфеля так-то, с такой-то низкой ликвидностью, но с таким-то среднесрочным потенциалом. А уж аудиторы и прочие внешние аналитики подтвердят (или отвергнут) ихний reasoning. Соответственно, и публика - акционеры, вкладчики, кредиторы - смогут самостоятельно оценить убедительность таких расчетов. Это было бы нормальным использованием техники учета для человеческих целей. То же, что мы имеем сейчас - это, скорее, использование людей и их ресурсов для техники учета, для соблюдения неких условностей. Мертвый схватил живого. Regulatory failure.

[mi-b.livejournal.com]

вы тут предлагаете позиции раскрыть, а это просто безумие на таком рынке. резко ухудшает ситауцию при продаже. а без раскрытия нет никакого внешнего контроля на средних горизонтах.

[bbb.livejournal.com]

Ну, я не уверен, что хуже - раскрыть позиции так, как описываю я, или просто принять на грудь убытки по существующим правилам. Мне кажется, что подход, который я попытался изложить (ясно, что сделал это коряво, непрофессионально, без использования правильных терминов и т.д.), выразился бы в меньших балансовых убытках и меньших последующих неприятностях. Собственно, все упирается в (государственную) обязательность соблюдения нормативов и (государственную) обязательность следования правилам учета. Эти обязательности - не природное явление, они существуют ради защиты инвесторов-вкладчиков-кредиторов. Такова их единственная изначальная цель, ради этого их и вводили. Типа, сами инвесторы-вкладчики-кредиторы умишком слабоваты, без государственной обязательственности и не сообразят ничего. В результате же получилось так, что государственная обязательность только усугубила их ситуацию.

При этом причина появления этой государственной обязательности тоже понятна. Это все то же (правда, уже смешно?) непонимание природы бизнес-цикла. В фазе спада финансовые учреждения испытывают трудности синхронно, системно, поэтому создается впечатление, будто инвесторы-вкладчики-кредиторы массово, коллективно лоханулись и продемонстрировали свою неспособность адекватно оценивать состояние этих финансовых учреждений. В результате государство вынуждено их всех спасать, чтобы не допустить финансового коллапса. А уж далее понятно - если "мы" их спасаем, то "мы" же и должны их контролировать, чтобы в будущем такая неожиданная неприятность не повторилась.

Но она повторится. И тогда "мы" поймем, что контроль был недостаточным, что жадные жулики-финансисты-спекулянты опять "всех обманули".

[mi-b.livejournal.com]

мне кажется, вы преувеличиваете важность государства вообще и бухгалтерского учета в частности. В нынешнем кризисе банки убивались REPO runs. То есть, отказом контрагентов продлять краткосрочные займы под залог ценных бумаг. Пусть у вас есть бумага, которая стоит по номиналу 100, и торгуется по 100 и вы заняли у меня на месяц 90 под залог этой бумаги. Через месяц бумага торгуется по 65, но мы с вами согласны, что за 10 лет она вылатит текущую стоимость 80. На следующий месяц под залог этой бумаги я вам все равно больше 60 не дам. Не потому, что бухгалтерские правила такие, а потому, что если вы разоритесь завтра, мне важно будет, за сколько я ее завтра срочно продам. Вам нужно срочно найти 100-60=40. Если вам есть, где их взять (например, быстро разместив своих акций на 40), то число 80 может быть интересна, как резон для вас держать бумагу дальше. Если акции вам быстро не разместить, число 80 нерелевантно и дело тут не в государстве и не в GAAP.

Ваше предложение (изложенное вовсе не коряво) этой проблемы никак не решает, но вводит другую, для большого банка очень серьезную.

[bbb.livejournal.com]

Но разве это не разные вещи? Конечно, контора может оказаться в кризисе ликвидности, но был ли это случай UBS? Разве не было ситуаций, когда конторы были вынуждены действовать так, а не иначе, именно по той причине, что этого требовало государственное регулирование - например, требования поддерживать определенный уровень capital adequacy, рассчитываемый по определенным правилам? И, скажем, конторы были вынуждены осуществлять fire sales, с одной стороны, и сокращать кредитование, с другой стороны - не потому что у них не было средств, а потому что это требовалось регулятором?

Было бы интересно оценить влияние именно этого фактора, отличного от чисто рыночного фактора, который описали вы. Но я не придумал еще, как эту оценку осуществить, и не искал, придумали ли другие...

[mi-b.livejournal.com]

а с UBS вообще ничего особенного не случилось. акционеры потеряли кучу денег и решили, что больше терять неготовы. до недостаточности регуляторного капитала (на уровне группы) там было еще далеко. а вот те, у кого капитала было поменьше - Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch - столкнулись как раз с REPO run, первые два им и убитые, а третий выкупленный прямо перед. С тем плечом, с который работают инвестбанки, хорошо за 20 до кризиса, это и должно быть binding constraint.

[bbb.livejournal.com]

С точки зрения экономики в целом судьба каждого конкретного банка, собственно, никакой роли не играет. Скажем, когда Барингс грохнулся, то системных последствий это не имело. А интересны - мне :) - именно системные последствия. И они в данном случае выразились в изменении паттернов кредитования реального сектора. И вот здесь-то и сидит ключевой - для меня :) - вопрос: в какой степени на масштабах этого изменения отразилось государственное регулирование и государственный энфорсмент государственных стандартов учета?