безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[mi-b.livejournal.com]

мне кажется, вы преувеличиваете важность государства вообще и бухгалтерского учета в частности. В нынешнем кризисе банки убивались REPO runs. То есть, отказом контрагентов продлять краткосрочные займы под залог ценных бумаг. Пусть у вас есть бумага, которая стоит по номиналу 100, и торгуется по 100 и вы заняли у меня на месяц 90 под залог этой бумаги. Через месяц бумага торгуется по 65, но мы с вами согласны, что за 10 лет она вылатит текущую стоимость 80. На следующий месяц под залог этой бумаги я вам все равно больше 60 не дам. Не потому, что бухгалтерские правила такие, а потому, что если вы разоритесь завтра, мне важно будет, за сколько я ее завтра срочно продам. Вам нужно срочно найти 100-60=40. Если вам есть, где их взять (например, быстро разместив своих акций на 40), то число 80 может быть интересна, как резон для вас держать бумагу дальше. Если акции вам быстро не разместить, число 80 нерелевантно и дело тут не в государстве и не в GAAP.

Ваше предложение (изложенное вовсе не коряво) этой проблемы никак не решает, но вводит другую, для большого банка очень серьезную.

[bbb.livejournal.com]

Но разве это не разные вещи? Конечно, контора может оказаться в кризисе ликвидности, но был ли это случай UBS? Разве не было ситуаций, когда конторы были вынуждены действовать так, а не иначе, именно по той причине, что этого требовало государственное регулирование - например, требования поддерживать определенный уровень capital adequacy, рассчитываемый по определенным правилам? И, скажем, конторы были вынуждены осуществлять fire sales, с одной стороны, и сокращать кредитование, с другой стороны - не потому что у них не было средств, а потому что это требовалось регулятором?

Было бы интересно оценить влияние именно этого фактора, отличного от чисто рыночного фактора, который описали вы. Но я не придумал еще, как эту оценку осуществить, и не искал, придумали ли другие...

[mi-b.livejournal.com]

а с UBS вообще ничего особенного не случилось. акционеры потеряли кучу денег и решили, что больше терять неготовы. до недостаточности регуляторного капитала (на уровне группы) там было еще далеко. а вот те, у кого капитала было поменьше - Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch - столкнулись как раз с REPO run, первые два им и убитые, а третий выкупленный прямо перед. С тем плечом, с который работают инвестбанки, хорошо за 20 до кризиса, это и должно быть binding constraint.

[bbb.livejournal.com]

С точки зрения экономики в целом судьба каждого конкретного банка, собственно, никакой роли не играет. Скажем, когда Барингс грохнулся, то системных последствий это не имело. А интересны - мне :) - именно системные последствия. И они в данном случае выразились в изменении паттернов кредитования реального сектора. И вот здесь-то и сидит ключевой - для меня :) - вопрос: в какой степени на масштабах этого изменения отразилось государственное регулирование и государственный энфорсмент государственных стандартов учета?