![[personal profile]](https://www.dreamwidth.org/img/silk/identity/user.png){kind=small}
индекс инфляции - 3
Раз уж мы столько обсуждаем индекс инфляции РЭШ, я решил записать, как было бы логично пытаться российскую инфляцию реплицировать рыночными инструментами и как эту репликацию нужно было бы менять, чтобы удешевить продукт. Ни на какие специальные данные я не смотрел принципиально и никаких моделей не запускал - не только потому, что это писалось, когда под рукой у меня были разве что ipad и данные о глубине снега, но и для того, чтобы не использовать знание о том, что произошло за последний год и о чем составители Индекса РЭШ в прошлом году знать не могли. Конечно, я вовсе не утверждаю, что составители Индекса РЭШ из РЭШ или Сити рассуждали именно так.
1) Итак, если нам нужно защититься от инфляции в стране и облигации, напрямую привязанные к индексу цен типа CPI недоступны или дороги, то самое простое, хотя и неинтуитивное решение - вложить деньги в краткосрочные бумаги в локальной валюте. Это обычно сразу дает ожидаемую инфляцию, но кроме нее, находится под влиянием еще и кредитных условий. Такая защита от инфляции неплохо работала исторически во многих странах, но перестала работать в последние годы во многих развитых странах (по причинам "финансовых репрессий" a la Reinhart-Rogoff, но это другая история.) Российский индекс, примерно аппроксимирующий получаемую доходность - MosPrime (выбрать для картинки 3m или 6m). Написать производный контракт, отслеживающий такую доходность, несложно, но реплицировать будет недешево и понадобятся всякие ухищрения для удаления кредитного риска.
Конечно, рублевые ставки не дают такого уж хорошего приближения к инфляции. Поэтому надо что-нибудь еще в наш индекс добавить.
2) Когда ставки в рублях сильно отстают от инфляции, разные реальные активы должны прибавлять в цене. Так что логично добавить длинную позицию в российских и заграничных акциях.
3) Инфляция может быть и неожиданной, например, от резкого изменения цен на сырье. Так что добавим длинную позицию в нефти. Как все эти позиции в акциях и нефти нам масштабировать и взвешивать? Непонятно как. А раз непонятно, то взвесим так, чтобы вклад каждой позиции в общий риск был одинаков. Ну и выберем общий вес этой позиции так, чтобы вариация от года в год была порядка 2%-5% - то есть волатильность была около 3-4% годовых. Наверное, нужна будет позиция процентов в 20-40% от номинала (зависит от корреляций между компонентами, которые я не считал.) Конечно, с помощьюподгонки по историческим данным секретной современной эконометрики, веса позиций можно улучшить.
Теперь мы получили что-то похожее на индекс РЭШ. Однако есть и различия. Сейчас мы от них избавимся.
4) Теоретически, если в валюте высоки ожидания инфляции, то местная краткосрочная ставка процента будет выше ставки в более надежных валютах. Теоретически же, если инфляция таки соотвествует этим ожиданиям, то валюта будет постепенно ослабляться по отношению к более надежным валютам, как раз на величину разницы в ставках. Если это так, что вместо краткосрочных рублевых инструментов можно использовать краткосрочные долларовые, а ослабление рубля как раз даст ту же доходность. Это гораздо проще и дешевле реплицировать. Концепция эта называется uncovered interest rate parity. Она логична и элегантна, но, к сожалению, на практике не работает, поскольку ее предсказания довольно часто имеют неверный знак. В частности, рубль к доллару за 5 лет особо не ослаб, несмотря на заметную разницу и в инфляции и в ставках. Это изменение методологии довольно рискованно: если инфляция останется на текущем уровне 6-7%, но рубль не ослабнет и с нашим портфелем активов ничего хорошего не произойдет, наш индекс даст 0%.
5) Если пообещать кому-нибудь долларовый портфель, конвертированный в рубли по текущему курсу, то это обещание будет недешево: $1 с доставкой через год торгуется примерно на 5% дороже в рублях, чем с доставкой завтра. Это как раз и есть ожидаемое рыночными ценами, но необязательно происходящее ослабление рубля из 4). Есть стандартный прием, чтобы это обещание удешевить: в рубли будем конвертировать только изменение стоимости долларового портфеля за период, а не саму долларовую стоимость портфеля. Для многих это будет выглядеть одинаково, а мы сэкономим на реплицировании около 5% ежегодно.
6) Если собираться выписывать опции на индекс, то хорошо бы еще подкрутить методологию. Пенсионный фонд не может купить облигацию с отрицательным купоном, так что вместо доходности индекса лучше бы им пообещать доходность индекса, ограниченную снизу 0 - то есть, выписать опцию на индекс. Для этого хорошо бы сделать волатильность индекса попредсказуемее - это делается с помощью volatility targeting, когда вес стратегии из 3) не постоянен, а меняется со временем, уменьшаясь в периоды высокой волатильности. Возможно, можно даже подобрать так веса и правила, что будет казаться, что volatility targeting исторически улучшал репликацию инфляции. Я бы лично на такие выкладки не полагался: то, что инфляция с 6.5% уйдет на 7.3% - это не риск, риск, что она выплеснет на 12%, а рубль не упадет достаточно. Именно в этом сценарии нам нужны бы большие веса реальных активов, но они при volatiliy targeting в периоды высокой волатильности упадут.
7) Наконец, самый загадочный компонент в индексе РЭШ - это девятая компонента фьючерсного портфеля, commodity curve spreads. Позиция в них растет, если ошибка хеджирования инфляции превышает 2.5% - то есть, в последний год бьла велика. Это довольно забавный продукт, который состоит из сбалансированных позиций во фьючерсах разных сроков на разное сырье. Позиции составлены так, что в них нет риска подорожания или удешевления никакого товара, а лишь ставки на то, что цена поставки сырья в один месяц двинется относительно цены поставки в другой месяц. Эти стратегии хорошо работали несколько лет назад, а потом перестали. При историческом тестировании стратегий - штука незаменимая ;), потому что во многие месяцы с 2006 по 2009-10 давала хорошие доходности с малым риском. Еще эта стратегия хороша тем, что с нее самые щедрые комиссионные ;) Я не смог придумать, какое отношение фундаментально эта стратегия могла бы иметь к российской инфляции, так что единственный аргумент в пользу ее включения, который я придумал, это "а если вдруг наш индекс от инфляции отстал, то давайте заработаем отставание обратно, вложившись в эту замечательную стратегию [картинка с красивой кривой вверх]".
Ну вот мы и получили в точности индекс инфляции РЭШ. Я бы думал, что начиная с 5 шага профессора РЭШ участия в составлении индекса принимали немного и, возможно, шаги 5 и 7 осознали лишь сейчас.
1) Итак, если нам нужно защититься от инфляции в стране и облигации, напрямую привязанные к индексу цен типа CPI недоступны или дороги, то самое простое, хотя и неинтуитивное решение - вложить деньги в краткосрочные бумаги в локальной валюте. Это обычно сразу дает ожидаемую инфляцию, но кроме нее, находится под влиянием еще и кредитных условий. Такая защита от инфляции неплохо работала исторически во многих странах, но перестала работать в последние годы во многих развитых странах (по причинам "финансовых репрессий" a la Reinhart-Rogoff, но это другая история.) Российский индекс, примерно аппроксимирующий получаемую доходность - MosPrime (выбрать для картинки 3m или 6m). Написать производный контракт, отслеживающий такую доходность, несложно, но реплицировать будет недешево и понадобятся всякие ухищрения для удаления кредитного риска.
Конечно, рублевые ставки не дают такого уж хорошего приближения к инфляции. Поэтому надо что-нибудь еще в наш индекс добавить.
2) Когда ставки в рублях сильно отстают от инфляции, разные реальные активы должны прибавлять в цене. Так что логично добавить длинную позицию в российских и заграничных акциях.
3) Инфляция может быть и неожиданной, например, от резкого изменения цен на сырье. Так что добавим длинную позицию в нефти. Как все эти позиции в акциях и нефти нам масштабировать и взвешивать? Непонятно как. А раз непонятно, то взвесим так, чтобы вклад каждой позиции в общий риск был одинаков. Ну и выберем общий вес этой позиции так, чтобы вариация от года в год была порядка 2%-5% - то есть волатильность была около 3-4% годовых. Наверное, нужна будет позиция процентов в 20-40% от номинала (зависит от корреляций между компонентами, которые я не считал.) Конечно, с помощью
Теперь мы получили что-то похожее на индекс РЭШ. Однако есть и различия. Сейчас мы от них избавимся.
4) Теоретически, если в валюте высоки ожидания инфляции, то местная краткосрочная ставка процента будет выше ставки в более надежных валютах. Теоретически же, если инфляция таки соотвествует этим ожиданиям, то валюта будет постепенно ослабляться по отношению к более надежным валютам, как раз на величину разницы в ставках. Если это так, что вместо краткосрочных рублевых инструментов можно использовать краткосрочные долларовые, а ослабление рубля как раз даст ту же доходность. Это гораздо проще и дешевле реплицировать. Концепция эта называется uncovered interest rate parity. Она логична и элегантна, но, к сожалению, на практике не работает, поскольку ее предсказания довольно часто имеют неверный знак. В частности, рубль к доллару за 5 лет особо не ослаб, несмотря на заметную разницу и в инфляции и в ставках. Это изменение методологии довольно рискованно: если инфляция останется на текущем уровне 6-7%, но рубль не ослабнет и с нашим портфелем активов ничего хорошего не произойдет, наш индекс даст 0%.
5) Если пообещать кому-нибудь долларовый портфель, конвертированный в рубли по текущему курсу, то это обещание будет недешево: $1 с доставкой через год торгуется примерно на 5% дороже в рублях, чем с доставкой завтра. Это как раз и есть ожидаемое рыночными ценами, но необязательно происходящее ослабление рубля из 4). Есть стандартный прием, чтобы это обещание удешевить: в рубли будем конвертировать только изменение стоимости долларового портфеля за период, а не саму долларовую стоимость портфеля. Для многих это будет выглядеть одинаково, а мы сэкономим на реплицировании около 5% ежегодно.
6) Если собираться выписывать опции на индекс, то хорошо бы еще подкрутить методологию. Пенсионный фонд не может купить облигацию с отрицательным купоном, так что вместо доходности индекса лучше бы им пообещать доходность индекса, ограниченную снизу 0 - то есть, выписать опцию на индекс. Для этого хорошо бы сделать волатильность индекса попредсказуемее - это делается с помощью volatility targeting, когда вес стратегии из 3) не постоянен, а меняется со временем, уменьшаясь в периоды высокой волатильности. Возможно, можно даже подобрать так веса и правила, что будет казаться, что volatility targeting исторически улучшал репликацию инфляции. Я бы лично на такие выкладки не полагался: то, что инфляция с 6.5% уйдет на 7.3% - это не риск, риск, что она выплеснет на 12%, а рубль не упадет достаточно. Именно в этом сценарии нам нужны бы большие веса реальных активов, но они при volatiliy targeting в периоды высокой волатильности упадут.
7) Наконец, самый загадочный компонент в индексе РЭШ - это девятая компонента фьючерсного портфеля, commodity curve spreads. Позиция в них растет, если ошибка хеджирования инфляции превышает 2.5% - то есть, в последний год бьла велика. Это довольно забавный продукт, который состоит из сбалансированных позиций во фьючерсах разных сроков на разное сырье. Позиции составлены так, что в них нет риска подорожания или удешевления никакого товара, а лишь ставки на то, что цена поставки сырья в один месяц двинется относительно цены поставки в другой месяц. Эти стратегии хорошо работали несколько лет назад, а потом перестали. При историческом тестировании стратегий - штука незаменимая ;), потому что во многие месяцы с 2006 по 2009-10 давала хорошие доходности с малым риском. Еще эта стратегия хороша тем, что с нее самые щедрые комиссионные ;) Я не смог придумать, какое отношение фундаментально эта стратегия могла бы иметь к российской инфляции, так что единственный аргумент в пользу ее включения, который я придумал, это "а если вдруг наш индекс от инфляции отстал, то давайте заработаем отставание обратно, вложившись в эту замечательную стратегию [картинка с красивой кривой вверх]".
Ну вот мы и получили в точности индекс инфляции РЭШ. Я бы думал, что начиная с 5 шага профессора РЭШ участия в составлении индекса принимали немного и, возможно, шаги 5 и 7 осознали лишь сейчас.
no subject
Я понимаю, если бы мы использовали те же цены на бензин на нашем розничном рынке. Тут, на мой взгляд, корреляция напрашивается вполне определенная. Это что касается товарно-сырьевой корзины.
Или нет?
no subject
no subject
Я рассматриваю несколько другой подход, когда именно запрос на большие (в смысле сумм капитала, требующих защиты) объемные хеджи приводит к организации рынков финансовых и товарных инструментов.
Т.е. полагаю, что спрос институционалов на хеджируемые инструменты создал бы в России сам организованный рынок, а не наоборот, когда пенсионник уже находит нужные ему инструменты на рынке.
Без запроса рынок не сможет создать ни одна задача по созданию МФЦ. Это - как телега впереди лошади.
Таким образом, более благодарной вижу идею разработки антиинфляционных портфелей, инструментов и стратегий, побочным эффектом которой (идеи) считаю развитый финансовый рынок.
Я так думаю.
no subject
Мне кажется маловероятным, что можно "осознать лишь сейчас" компоненты и FX составляющую платящего в рублях индекса, веса которого рассчитываются по некоей модели вот уже год (учитывая отставание индекса от инфляции, гарантировано было несколько перебалансировок), а сама процедура которого наверняка немало тестировались in/out of sample еще в процессе разработки. Разве такое возможно?
no subject
no subject
no subject
c Mosprime основная проблема, на мой взгляд, в том, что это теоретическая ставка - т.е. контибьюторы ее объявляют, но она не факт, что отражает какие-то рыночные реалии (проблема LIBOR, но в куда худшем варианте). т.е. нельзя взять кэш и разместить его под Mosprime (даже забыв о кредитном риске).
Доступные дилеру варианты - RUONIA (но там тоже есть кредитный риск), короткие ОФЗ (кредитный риск гос-ва + из-за того, что объемы хоть и большие, но не такие как в UST есть всякие технические факторы, влияющие на доходность) и ставка по FX свопам.
В теории, в нормальных условиях все 3 должны быть не так уж далеки от ключевой ставки (плюс-минус процент-полтора, что конечно немало, но в контексте обсуждаемого индекса и не так плохо:))).
Кстати, если вместо того, чтобы держать индекс в долларах и конвертировать его по курсу, заранее хеджировать его в рубли (фиксируя FX-implied ставку), проблема из 4) частично уйдет, мне кажется - появится quanto-риск, но с другой стороны в сит. 2003-2008гг, когда рубль укреплялся а инфляция была существенной, ошибка будет меньше?
no subject
Еще, если пытаться встраивать кванто-индекс в ноту и выписывать опционы, то у него тоже будут проблемы со стоимостью опционов из пункта 5.