![[personal profile]](https://www.dreamwidth.org/img/silk/identity/user.png){kind=small}
безрисковые CDO
Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."
Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via![[livejournal.com profile]](https://www.dreamwidth.org/img/external/lj-userinfo.gif)
kar_barabas.)
Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.
Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.
Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:
FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage
Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.
Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.
Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.
Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via
kar_barabas.)Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.
Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.
Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:
FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage
Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.
Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.
Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.
no subject
В частности, вопросы по пункту 4.2.2:
In the initial stage of a CDO securitization, the desk would typically enter into an agreement with a collateral manager. UBS sourced residential mortgage backed securities ("RMBS") and other securities on behalf of the manager. These positions were held in a CDO Warehouse in anticipation of securitization into CDOs. Generally, while in the Warehouse, these positions would be on UBS's books with exposure to market risk. Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle, and structured into tranches. The CDO desk received structuring fees on the notional value of the deal, and focused on Mezzanine ("Mezz") CDOs, which generated fees of approximately 125 to 150 bp (compared with high-grade CDOs, which generated fees of approximately 30 to 50 bp). Key to the growth of the CDO structuring business was the development of the credit default swap ("CDS") on ABS in June 2005 (when ISDA published its CDS on ABS credit definitions). This permitted simple referencing of ABS through a CDS. Prior to this, cash ABS had to be sourced for inclusion in the CDO Warehouse.
Under normal market conditions, there would be a rise and fall in positions held in the CDO Warehouse line as assets were accumulated ("ramped up") and then sold as CDOs. There was typically a lag of between 1 and 4 months between initial agreement with a collateral manager to buy assets, and the full ramping of a CDO Warehouse.
The CDO Warehouse was a significant contributor to Value at Risk ("VaR") and Stress limits applicable to this business relative to other parts of the CDO securitization process and warehoused collateral was identified as one of the main sources of market risk in reviews by IB Market Risk Control ("MRC") conducted in Q4 2005 and again in Q3 2006.
Throughout 2006 and 2007, there were no aggregate notional limits on the sum of the CDO Warehouse pipeline and retained pipeline positions.
Collateral manager - это внешнее по отношению к USB лицо или внутренний сотрудник? USB sourced securities - "sourced" значит просто "купить" или что-то другое?
Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle - "securities" в данном случае имеются в виду купленные RMBS или изготовленные транши? И, кстати, что в таких операциях происходит с самими RMBS - они в ходе секьюритизации исчезают вообще, ликвидируются как самостоятельный актив, или продолжают существование в виде промежуточного звена платежей и риска, сохраняющегося на балансе UBS? retained pipeline positions - это остатки новоизготовленных траншей на балансе UBS или остатки изначальных RMBS?
Далее вопрос по пункту 4.2.3, второй буллет.
Там, в частности, говорится: Much of the AMPS protection has now been exhausted, leaving UBS exposed to write-downs on losses to the extent they exceed the protection purchased. As at the end of 2007, losses on these trades contributed approximately 63% of total Super Senior losses.
Что в данном случае понимается под убытками? По accrual принципу, то есть по разнице цены этих бумаг по первоначальному и текущему курсу? Или по результатам результирующего cash-flow, восходящего от американских домовладельцев?
no subject
sourced - нашел и купил.
securities - имеются в виду исходные займы (RMBS). эти займы в ходе секьюритизации не исчезают, а становятся единственным активом новообразованной компании (CDO SPV). Пассивы этой компании - это транши, мезанинный , старший и прочие. Управляет активами collateral manager. Компания эта, конечно, не консолидируется на баланс UBS.
retained pipeline относится к траншам, в частности, к старшим траншам, которые остались у UBS.
потери в 4.2.3 имеются в виду по рыночной цене.
no subject
И, кстати, возвращаясь к комменту о бизнес-стратегии и т.д. Как я понимаю, секьюритизацией RMBS занимались и другие конторы. Правильно ли я предполагаю, что те из них, кто не принимали бизнес-решения держать на своем балансе часть этих производных CDO, то есть сливавшие все RMBS и CDO на баланс подобных SPV, убытков по этой линии не понесли?
no subject
те, кто не держал на балансе инвентаря старших траншей, убытков по этому инвентарю не понесли. было много других механизмов, на которых они потеряли деньги. например, основные проблемы Ситигруп шли от того, что они учреждали другой тип SPV, которые принимали кеш от инвесторов и инвестировали его в старшие транши разных структур. эти транши лежали не на балансе Сити, но Сити выписал пут опции SPV, которые и были исполнены, принося транши на баланс вместе с потерями
no subject
no subject
no subject
no subject
no subject
no subject
2. все несколько тоньше - во-первых, внесение всех таких примечаний к контрактам в единую риск-менеджмент систему и стресс-тесты - гигантский и сложный труд. Голдман, как они утверждают, это сделали. Думаю, что среди крупных банков они - большое исключение. К тому же, универсальным банкам это куда труднее. Это, конечно, плохо, но так уж мир устроен.
Во-вторых, "материальность" этих путов зависит от ненаблюдаемых и трудно оцениваемых параметров. Даже если бы эти путы были в риск-менеджмент системе, я думаю, что они бы стоили копейки, пока бы не взорвались. Слишком большая нелинейность. В принципе, с такой нелинейностью специально обученные люди умеют обращаться, но, как и в случае с super-senior позицией UBS, это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.
3. насчет противоречия GAAP не уверен, впрочем, я не специалист. Все-таки, нет требования абсолютно все контракты оценивать по market value.
это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.
no subject
А по market value никто и не требует оценивать. Требуют по fair value.
no subject
no subject
no subject
Другая причина их появления, вероятно - это противоречивость налоговой политики, когда одной рукой государство хочет все-все-все обложить, а другой то же все-все-все, но перечивленное в другом порядке, обеспечить налоговыми льготами ради Важных Социально-Государственных Целей.
no subject
no subject