безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[bbb.livejournal.com]

Ну, так выписывание пут опции в данном случае практически эквивалентно держанию на балансе, потому что и так, и этак возникает exposure по одному и тому же риску.

[mi-b.livejournal.com]

по риску в хвосте - да, то же. с точки зрения опасности - заметно хуже, потому что скорость потери информации в больших организациях такая, что про эти эти путы топ-менеджмент нескольких больших банков просто не знал, пока гром не грянул.

[akteon.livejournal.com]

А вот расскажи мне, эти пут-опционы-то оставались же на балансе Сити, точнее, их зеркала, обязательства по ним? Вот они как в бухгалтерии учитывались и переоценивались? Ибо, если бы бухгалтерия работала бы правильно, в момент предъявления из к оплате-выкупу их зеркало должно было бы стоить ровно столько же с обратным знаком, частицы бы просто бы саннигилировали и все, и никакой гром бы не грянул. А из того, что он грянул, следует, что эти обязательства стояли на балансе совсем не с тем даунсайдом, который пришлось за них в итоге отдать и что из вовремя не переоценивали. Ай-яй-яй, однако. Помнится, ровно такие же кунштюки проворачивал Энрон и после этого, чтобы их не случалось, приняли Сарбейнса-Оксли. Нк и куда они смотрели, спрашивается?

[mi-b.livejournal.com]

ну там же не прямо вот пут был выписан. А было какое-то дополнение к соглашению с SPV, которое говорило на какой-то странице, помимо прочего, что Сити обязуется предоставить ликвидность на бумаги по цене, которая была сильно ниже обычного диапазона. Мало какая корпорация все свои контракты такого рода по рыночной цене в реальном времени оценивает. то есть плохо, конечно, но не то чтобы они торгуемые на бираже путы прятали

[akteon.livejournal.com]

Так и Энрон тоже не выписывал пут, торгуемый на бирже, у них были статьи на каких-то там сто-надцатых страницах соглашений со своими SPV. И во всех подобных махинациях, приводивших к крупным крахам и скандалам была подобная ситуация - пять-десять невинно выглядящих строчек где-то глубоко в документации. Но смысла-то это не меняет - у Сити были крупные и материальные обязательства, которые, как ты говоришь, похоже, вообще не были отражены на книгах, не то, что по fair value, а ни по какому. Что, мягко говоря, сильно противоречит и GAAP, и IAS. Если это так, то там сейчас стаи адвокатов-стервятников должны кружиться, подающих в суд отимеи обманутых акционеров.

[mi-b.livejournal.com]

1. я не говорю, что Сити обращались с этим бизнесом мудро или правильно - вовсе нет.

2. все несколько тоньше - во-первых, внесение всех таких примечаний к контрактам в единую риск-менеджмент систему и стресс-тесты - гигантский и сложный труд. Голдман, как они утверждают, это сделали. Думаю, что среди крупных банков они - большое исключение. К тому же, универсальным банкам это куда труднее. Это, конечно, плохо, но так уж мир устроен.

Во-вторых, "материальность" этих путов зависит от ненаблюдаемых и трудно оцениваемых параметров. Даже если бы эти путы были в риск-менеджмент системе, я думаю, что они бы стоили копейки, пока бы не взорвались. Слишком большая нелинейность. В принципе, с такой нелинейностью специально обученные люди умеют обращаться, но, как и в случае с super-senior позицией UBS, это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

3. насчет противоречия GAAP не уверен, впрочем, я не специалист. Все-таки, нет требования абсолютно все контракты оценивать по market value.
это не те люди, которые занимаются "стратегическими" вопросами.

[akteon.livejournal.com]

Понимаешь, какое дело, SOX именно такого учета и требует. Ужасно дорогого, умеющего отлавливать нелинейности и т.д. Жутко обременительного. Но требует. Ото всех, вплоть до компаний, производящих скрепки и дрова, если они торгуются на бирже. От финансовых компаний в квадрате. СЕйчас, вроде, законодатели стали понимать, что перебдели и говорят о снижении этих требований к компаниям попроще и помельче, но уж к Сити это явно не будет относиться.

А по market value никто и не требует оценивать. Требуют по fair value.

[bbb.livejournal.com]

А точно ли надо вообще оценивать ТАКОГО рода путы и контракты? Наверно, проще и разумнее интегрировать эти SPV в единый аналитический баланс группы и не заморачиваться оценкой стоимости внутри-групповых соглашений. Никто ведь не переживает по поводу того, как рассчитать оценку обязательств инструментального цеха перед сборочным?

[akteon.livejournal.com]

Э-э, тогда ж весь смысл SPV потеряется. У них же весь raison d'etre в том, что они НЕ интегрируются в состав группы, что весь их баланс - отдельно от баланса группы. Оно, конечно, отдельный вопрос, зачем такое вообще позволяется - лает, как подразделение, ходит, как подразделение, а формально с точки зрения бухгалтерии не подразделение.

[bbb.livejournal.com]

Именно так. Мое ощущение - что сам феномен этих SPV в огромной степени порожден тем самым внешне-навязываемым государственным регулированием, о котором я толкую в соседних комментах. Они для того и выдуманы, чтобы предписанная отчетность выглядела белой и пушистой. С точки зрения непосредственно заинтересованных внешних лиц, акционеров-вкладчиков-кредиторов, никакой пользы от SPV нету, так как они только напускают туман, а заинтересованные внешние лица, наоборот, хотят прояснения картины. То есть в "чисто рыночной" среде, вполне возможно, возникла бы тенденция требовать от контрагентов полноценной интеграции баланса, отказа от махинаторских трюков, с санкциями за само появление этих SPV.

Другая причина их появления, вероятно - это противоречивость налоговой политики, когда одной рукой государство хочет все-все-все обложить, а другой то же все-все-все, но перечивленное в другом порядке, обеспечить налоговыми льготами ради Важных Социально-Государственных Целей.

[bbb.livejournal.com]

Вы меня опередили, у меня был тот же самый вопрос. И я не уверен, что вполне понял ответ, который дал уважаемый хозяин. Даже если это и не был стандартный опцион, что же это такое за учет и что это за баланс, если в каком-то дополнении к какому-то соглашению появляется некое обязательство, но нигде не отражается и нигде не фигурирует?

[mi-b.livejournal.com]

вот такие учет и баланс. лучше бы были, если бы учитывали. но это почти никакой большой бизнес не делает