безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[mi-b.livejournal.com]

как же могут повиснуть закладные, если они все уже на балансе SPV, который уже продал часть своих траншей? чтобы обеспечить прибыльный поток секьюритизации и продажу junior траншей, приходилось часть старших оставлять соседнему отделу, тем более, что под них резервов почти было не надо. получалось win-win: один отдел получает прибыли 3% от продажи junior, а другой получает 10bp в год потому что вместо казначейских бумаг держит AAA ABS CDO ;)

[vvagr.livejournal.com]

SPV, как я понимаю, является юридической сущностью, финансово консолидированной в баланс банка.

[mi-b.livejournal.com]

конечно же нет. например, лемановские секьюритизации живут своей жизнью и после исчезновения Лемана. на баланс это все попадает, когда банк предоставляет пут и этот пут исполняется. такие опции самим CDO никто не давал. но их давали некоторые банки специальным SPV, которые скупали часть старших траншей, но это отдельная история

[vvagr.livejournal.com]

Не понял, признаться.

Вот выдал банк закладных, выделил их в SPV и никому пока не продал производных бумаг. Исходные закладные и их риски с баланса банка куда-то исчезли?

[mi-b.livejournal.com]

да. на балансе теперь лежат транши SPV. риск и стоимость их почти такие же, как у исходного пакета закладных (почти - из-за fees управляющего SPV). на то оно и SPV