безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[mi-b.livejournal.com]

это не была просто инвестиционная стратегия, как следует из уже процитированной фразы "Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally."

как австрийская теория цикла объясняет количественно именно такую динамику, мне неясно. в частности, я не видел объяснений, почему рост продолжался в период повышения ставки. Загадка тут именно в постоянной положительной скорости ежегодного роста, а не в большом росте за 10 лет. за ссылку буду благодарен.

[bbb.livejournal.com]

Австрийская теория цикла не объясняет количественную динамику. Не знаю, кто как, а я не отношусь к числу карикатурных персонажей, - конечно, если такие существуют в реальности, а не только в воспаленном воображении хулителей австрийской школы, - которые в ответ на любой вопрос, на любую проблему, любую трудность кричат в ответ одну-единственную мантру типа "австрийская теория цикла! австрийская теория цикла!". Каждая теория объясняет только то, что она объясняет, не более того. Австрийская теория цикла объясняет, как денежная политика центральных банков порождает иллюзию дополнительной ликвидности, дополнительных ресурсов, и ведет к системному, массовому malinvestment'у, в результате чего и получается цикл. При этом во время фазы подъема уровень цен, осознаваемый публикой, может сохраняться более или менее стабильным, что создает впечатление, будто "инфляционной эмиссии уже нет", "рост денежных агрегатов теперь уже не имеет инфляционной природы" и т.д. Но вот как конкретно этот дополнительный поток выльется в физические инвестиции, через какую дырочку - это каждый раз происходит по-новому, каждый раз требует индивидуального исследования.

Более того, так как публика и правительства всегда стремятся к тому, что "нынешний кризис" был последним, то есть каждый кризис порождает спрос на поиск конкретных дырок "безответственных инвестиций", преступно осуществляемых жадными спекулянтами, то регулятивная база постоянно меняется, и следующий цикл с большой вероятностью пойдет уже через другую трубу. Но пойдет - потому что, как любит в таких случаях говорить Сергей Михайлович Игнатьев, вода дырочку найдет.

В данном случае наиболее наглядным каналом цикла послужил, похоже, специфический механизм финансирования некоторого класса закладных. И специфичность его привела к тому, что традиционные последствия кризиса были резко усугублены тем самым regulatory failure, о котором я говорю в других комментах. То есть если бы, гипотетически, те же самые объемы жилищного строительства финансировались через equity, а не fixed income (оставляя в стороне вопрос, как технически это могло бы выглядеть), то можно предоположить, что падение соответствующего сектора рынка акций было бы менее значительным, балансовые убытки участников - менее значительными, сокращение кредитования - менее значительным, шок для международной торговли - менее значительным, и так далее. Более того, возможно, что и наступил бы этот кризис раньше.

Но это общие соображения. Далее надо вникать в детали, в специфику этих механизмов. Начиная от того, что огромная часть закладных в США финансировалась с квази- (а сейчас уже и не квази) госгарантией через Фанни Мэй и т.д., что, похоже, сильно искажало общую картину в глазах инвесторов (они, вероятно, не вполне отдавали себе отчет в том, где кончается contingent state guarantee и начинается чистой воды их собственный риск). Далее - какую роль сыграли policy signals в смысле изменения условий кредитования (снижения собственного взноса и т.д.). Далее - очень особый механизм трех-четырехлетних ARM'ов, который форсировал волну рефинансирования каждые три-четыре года, причем в предположении, что цена дома как минимум не упадет, а скорее всего, вырастет. И так далее. Это уже не теория, а чистой воды экономическая история, только живая, разворачивающаяся у нас на глазах. Но возможными все эти увлекательные события стали только в результате того, что ЦБ (ФРС) осуществлял политику расширения денежного предложения. Иначе бы дополнительный резкий приток кредитных ресурсов в один конкретный сектор, вызванный какими-то внешними факторами, привел бы к симметричному усыханию потоков в других секторах, что вызвало бы естественную рыночную реакцию и быстрый обратный виток качелей.

[bbb.livejournal.com]

Добавлю, что австрийская теория - это, конечно, нисколько не инструмент для бизнес-аналитика. В отличие от некоторых других теорий она не претендует на владение методами количественного предсказания будущего, поэтому и рыночная ценность "австрийского аналитика" в бизнесе близка к нулю. Аналитик, который говорит, что, мол, рано или поздно, а когда именно, неизвестно, но произойдет схлопывание бизнес-цикла, инвестбанкам не нужен. Им нужен аналитик, умеющий использовать самые умные и сложные методы, желательно с использованием непонятных символов. А что все эти методы представляют собой, по большому счету, простую экстраполяцию - это даже и к лучшему.

Если аналитик говорит, что в прошлом году рост был пять процентов, а в следующем будет от трех до шести процентов, то, условно, шесть из семи лет он окажется прав. И за эти шесть лет он получит достаточно всяких бонусов, чтобы по его следам пошло много других желающих. А что на седьмой год все пойдет наперекосяк - так кто же знал, что Буш так развалит экономику, что governance такой плохой, что литература не описывала таких новых несчастий и что регуляторы оказались такими непредусмотрительными? Никакого бонуса ни в седьмом году, ни даже в восьмом. А к девятому году начнется новый подъем, и новый федеральный закон закроет возмутительную дыру, поэтому кризис больше никогда не повторится.

[mi-b.livejournal.com]

это неправильное представление, о том, какие нужны бизнес-аналитики ;) возможно, вы смешиваете маркетинговую деятельность research отделов, с аналитикой при принятии решений.

вот, например, я как-то уже писал, что одна хорошо мне знакомая контора вышла из всего structured credit в 2005 - начале 2006, а в начале 2007 перешла к короткой позиции по кредитным спредам вообще. это не было экстраполяцией, или результатом большой макро-модели, но было именно той аналитикой, которая нужна для бизнес-решений. теории, которые не дают количественных предсказаний или не локализуют их во времени, конечно, были бы бесполезны

[bbb.livejournal.com]

Ну так по закону больших чисел всегда найдется аналитик, чьи предсказания окажутся правильными, и контора, которая - как это выяснится задним числом - поступила разумно. Вопрос в том, чем руководствовались эти аналитики. Систематизированной теорией и отработанными методами расчетов, которые изучаются в специализированных учебных заведениях, излагаются в учебниках, проверяются на экзаменах и т.д. - или шестым чувством, жизненным опытом, профессиональным, так сказать, нюхом? Можно ли распространить опыт этих аналитиков, потребовать, чтобы все другие аналитики взяли с них пример и отказались от своих устарелых методов? Или это все-таки был уникальный случай, не гарантирующий, что те же удачные аналитики не прохлопают новый кризис?

В этом все и дело.

Потому что, конечно, когда какой-то рынок начинает снижаться, то всегда кому-то приходит в голову идея по-быстому все сливать и cut losses, пока не стало хуже. Но точно так же кому-то приходит в голову идея, что падение уже почти закончилось, что завтра начнется новый подъем, что послезавтра уже никаких убытков не будет и так далее. Вопрос - как выбрать между этими двумя подходами, причем не шестым чувством, а системно, расчетно, доказательно? Не уверен, что существуют аналитики, могущие именно что расчетно доказать свои рекомендации, а не опираться, в конечном счете на "in our opinion"...

[mi-b.livejournal.com]

нет, такого эффекта выборки тут нет - можете считать, что контора была зафиксирована до кризиса. в конечном счете все сводится к нескольким простым соображениям и знанию, какие детали важны, а какие нет. но кое-какая экономическая теория была нужна