безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[mi-b.livejournal.com]

60% позиции было их собственных. Речь о том, что их удержание объяснялось не только арбитражем на регуляторных требованиях и внутренних ставках фондирования, но и тем, что без этого тормозился поток продаж мезанинов: Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally.

семь лет данных ничего бы принципиально не поменяли. и 17 тоже. и сколько длится бизнес цикл - это дело ex ante весьма непостоянное и труднопредсказуемое.

что они смешно полагались на закономерности спокойного времени - конечно, верно. И, главное, не только в VaR, а и в хедже AMPS, на котором и понесли большую часть потерь.

[bbb.livejournal.com]

Что значит "тормозился"? Эти старшие транши были вполне торгуемые. Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. А в балансе самого UBS эти 40 процентов купленных и 60 процентов своих растворялись и смешивались в один конломерат. То есть наличие этих траншей на балансе UBS было не технологической неизбежностью его бизнеса, а результатом сознательной бизнес-стратегии, состоящей в предпочтительности иметь на балансе именно эти риски.

Если нефтеперарабатывающий завод решает продавать легкие фракции, а тяжелые использовать для собственных нужд (скажем, для отопления), да еще выясняется, что половину этих тяжелых фракций он покупает на стороне, то речь идет именно о сознательном решении использовать не уголь, не покупную электроэнергию, а именно мазут. При этом сам факт, что данное предприятие является именно нефтеперерабатывающим заводом (а не, допустим, госпиталем или судостроительным заводом) и, помимо прочего, само производит часть используемого мазута, оказывается совершенно второстепенным по отношению к указанному сознательному решению.

Насчет семи лет - конечно, речь идет не о точной цифре, не о том, что надо было смотреть на восемь, десять или даже двенадцать лет. Речь идет о том, что надо было понять природу явления цикла, а не рассматривать наблюдаемый тренд как нечто естественное. Любой взгляд на долгосрочный график показывает, что последние годы имел место рост выше долгосрочного среднего:



Понимание природы бизнес-цикла должно было навести на мысль о встроенной неустойчивости этого роста, хотя предсказать, когда именно эта неустойчивость схлопнется в падение, конечно, невозможно. Здесь то же самое, что произошло с ценами на нефть или продовольствие. В момент высшего пика цен на нефть, когда она достигла 150 долларов за баррель, здесь в Банке я самолично слышал множество рассуждений на тему того, что, мол, это теперь такая новая реальность двадцать первого века, что надо забыть о снижающихся ценах, что вопрос стоит только, достигнут ли цены уровня 200 долларов за баррель к концу года или через год, и так далее. То же самое было характерно для миллионов американских домовладельцев - все их поведение выстраивалось на предположении, что цена жилья будет расти, расти и расти. Психологически это было почти неизбежно. Как оказалось - не только для рядовых домовладельцев, но и для просвещенных аналитиков.

[mi-b.livejournal.com]

Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. нет, совсем не точно так же ;) трансакционные издержки были бы совсем ненулевые. Это не акции и не нефть: по этим бумагам, возможный выигрыш в идеальном сценарии был сравним с трансакционными издержками. Это упоминается и в отчете, во фразе процитированной в моем предыдущем комментарии. "Технологической неизбежностью" не было, но для прибыльного бизнеса было важно удерживать старшие транши.

Что полагаться на устойчивость тренда глупо не только ex-post, но и ex-ante, вполне согласен. Тем более, что именно для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений - непонятно с чего бы легко торгуемый и финансируемый класс активов без особых потолков в предложении и ограниченном спросе дорожал бы вечно на 5-7% в год без падений.

[bbb.livejournal.com]

Конечно, свой продукт дешевле покупного, это само собой разумеется. То же самое, естественно, относится и к мазуту в случае нефтеперерабатывающего завода. А держали они эти транши просто как заменитель кеша или treasures, как чуть более выгодную альтернативу - рейтинг наивысший, а доходность на копеечку выше. И если бы они просто сохраняли свой "мазут", то это была чистой воды оппортунистическая стратегия. Типа, все равно это нам уже ничего не стоит, так пусть лежит, баланс украшает. Но вот то, что они сверх этого оппортунистического объема активно скупали тот же самый продукт - платя, естественно, все те самые "трансакционные издержки" (на самом деле, как я понимаю, не "трансакционные издержки", а просто разницу между рыночной ценой этого продукта и себестоимостью его изготовления), говорит о том, что для них идея держать эти транши была чем-то более важным, чем пассивный оппортунизм. Это была полноценная инвестиционная стратегия.

Что, по большому счету, даже говорит в их пользу - они не просто дурили голову клиентам, а сами искренне верили в правильность своих советов :)

для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений

Ну да. То есть одно-то объяснение было, но для этого надо было всерьез относится к одной устарелой, замшелой и обскурантистской теории, не использующей современные математические методы, с презрением отвергаемой современной наукой и практически не представленной в peer-reviewed journals :)))

[mi-b.livejournal.com]

это не была просто инвестиционная стратегия, как следует из уже процитированной фразы "Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally."

как австрийская теория цикла объясняет количественно именно такую динамику, мне неясно. в частности, я не видел объяснений, почему рост продолжался в период повышения ставки. Загадка тут именно в постоянной положительной скорости ежегодного роста, а не в большом росте за 10 лет. за ссылку буду благодарен.

[bbb.livejournal.com]

Австрийская теория цикла не объясняет количественную динамику. Не знаю, кто как, а я не отношусь к числу карикатурных персонажей, - конечно, если такие существуют в реальности, а не только в воспаленном воображении хулителей австрийской школы, - которые в ответ на любой вопрос, на любую проблему, любую трудность кричат в ответ одну-единственную мантру типа "австрийская теория цикла! австрийская теория цикла!". Каждая теория объясняет только то, что она объясняет, не более того. Австрийская теория цикла объясняет, как денежная политика центральных банков порождает иллюзию дополнительной ликвидности, дополнительных ресурсов, и ведет к системному, массовому malinvestment'у, в результате чего и получается цикл. При этом во время фазы подъема уровень цен, осознаваемый публикой, может сохраняться более или менее стабильным, что создает впечатление, будто "инфляционной эмиссии уже нет", "рост денежных агрегатов теперь уже не имеет инфляционной природы" и т.д. Но вот как конкретно этот дополнительный поток выльется в физические инвестиции, через какую дырочку - это каждый раз происходит по-новому, каждый раз требует индивидуального исследования.

Более того, так как публика и правительства всегда стремятся к тому, что "нынешний кризис" был последним, то есть каждый кризис порождает спрос на поиск конкретных дырок "безответственных инвестиций", преступно осуществляемых жадными спекулянтами, то регулятивная база постоянно меняется, и следующий цикл с большой вероятностью пойдет уже через другую трубу. Но пойдет - потому что, как любит в таких случаях говорить Сергей Михайлович Игнатьев, вода дырочку найдет.

В данном случае наиболее наглядным каналом цикла послужил, похоже, специфический механизм финансирования некоторого класса закладных. И специфичность его привела к тому, что традиционные последствия кризиса были резко усугублены тем самым regulatory failure, о котором я говорю в других комментах. То есть если бы, гипотетически, те же самые объемы жилищного строительства финансировались через equity, а не fixed income (оставляя в стороне вопрос, как технически это могло бы выглядеть), то можно предоположить, что падение соответствующего сектора рынка акций было бы менее значительным, балансовые убытки участников - менее значительными, сокращение кредитования - менее значительным, шок для международной торговли - менее значительным, и так далее. Более того, возможно, что и наступил бы этот кризис раньше.

Но это общие соображения. Далее надо вникать в детали, в специфику этих механизмов. Начиная от того, что огромная часть закладных в США финансировалась с квази- (а сейчас уже и не квази) госгарантией через Фанни Мэй и т.д., что, похоже, сильно искажало общую картину в глазах инвесторов (они, вероятно, не вполне отдавали себе отчет в том, где кончается contingent state guarantee и начинается чистой воды их собственный риск). Далее - какую роль сыграли policy signals в смысле изменения условий кредитования (снижения собственного взноса и т.д.). Далее - очень особый механизм трех-четырехлетних ARM'ов, который форсировал волну рефинансирования каждые три-четыре года, причем в предположении, что цена дома как минимум не упадет, а скорее всего, вырастет. И так далее. Это уже не теория, а чистой воды экономическая история, только живая, разворачивающаяся у нас на глазах. Но возможными все эти увлекательные события стали только в результате того, что ЦБ (ФРС) осуществлял политику расширения денежного предложения. Иначе бы дополнительный резкий приток кредитных ресурсов в один конкретный сектор, вызванный какими-то внешними факторами, привел бы к симметричному усыханию потоков в других секторах, что вызвало бы естественную рыночную реакцию и быстрый обратный виток качелей.

[bbb.livejournal.com]

Добавлю, что австрийская теория - это, конечно, нисколько не инструмент для бизнес-аналитика. В отличие от некоторых других теорий она не претендует на владение методами количественного предсказания будущего, поэтому и рыночная ценность "австрийского аналитика" в бизнесе близка к нулю. Аналитик, который говорит, что, мол, рано или поздно, а когда именно, неизвестно, но произойдет схлопывание бизнес-цикла, инвестбанкам не нужен. Им нужен аналитик, умеющий использовать самые умные и сложные методы, желательно с использованием непонятных символов. А что все эти методы представляют собой, по большому счету, простую экстраполяцию - это даже и к лучшему.

Если аналитик говорит, что в прошлом году рост был пять процентов, а в следующем будет от трех до шести процентов, то, условно, шесть из семи лет он окажется прав. И за эти шесть лет он получит достаточно всяких бонусов, чтобы по его следам пошло много других желающих. А что на седьмой год все пойдет наперекосяк - так кто же знал, что Буш так развалит экономику, что governance такой плохой, что литература не описывала таких новых несчастий и что регуляторы оказались такими непредусмотрительными? Никакого бонуса ни в седьмом году, ни даже в восьмом. А к девятому году начнется новый подъем, и новый федеральный закон закроет возмутительную дыру, поэтому кризис больше никогда не повторится.

[mi-b.livejournal.com]

это неправильное представление, о том, какие нужны бизнес-аналитики ;) возможно, вы смешиваете маркетинговую деятельность research отделов, с аналитикой при принятии решений.

вот, например, я как-то уже писал, что одна хорошо мне знакомая контора вышла из всего structured credit в 2005 - начале 2006, а в начале 2007 перешла к короткой позиции по кредитным спредам вообще. это не было экстраполяцией, или результатом большой макро-модели, но было именно той аналитикой, которая нужна для бизнес-решений. теории, которые не дают количественных предсказаний или не локализуют их во времени, конечно, были бы бесполезны

[bbb.livejournal.com]

Ну так по закону больших чисел всегда найдется аналитик, чьи предсказания окажутся правильными, и контора, которая - как это выяснится задним числом - поступила разумно. Вопрос в том, чем руководствовались эти аналитики. Систематизированной теорией и отработанными методами расчетов, которые изучаются в специализированных учебных заведениях, излагаются в учебниках, проверяются на экзаменах и т.д. - или шестым чувством, жизненным опытом, профессиональным, так сказать, нюхом? Можно ли распространить опыт этих аналитиков, потребовать, чтобы все другие аналитики взяли с них пример и отказались от своих устарелых методов? Или это все-таки был уникальный случай, не гарантирующий, что те же удачные аналитики не прохлопают новый кризис?

В этом все и дело.

Потому что, конечно, когда какой-то рынок начинает снижаться, то всегда кому-то приходит в голову идея по-быстому все сливать и cut losses, пока не стало хуже. Но точно так же кому-то приходит в голову идея, что падение уже почти закончилось, что завтра начнется новый подъем, что послезавтра уже никаких убытков не будет и так далее. Вопрос - как выбрать между этими двумя подходами, причем не шестым чувством, а системно, расчетно, доказательно? Не уверен, что существуют аналитики, могущие именно что расчетно доказать свои рекомендации, а не опираться, в конечном счете на "in our opinion"...

[mi-b.livejournal.com]

нет, такого эффекта выборки тут нет - можете считать, что контора была зафиксирована до кризиса. в конечном счете все сводится к нескольким простым соображениям и знанию, какие детали важны, а какие нет. но кое-какая экономическая теория была нужна

[bbb.livejournal.com]

Но вот другой вопрос, который мне особенно интересен. Убытки произошли, как мы знаем, от падения рынка этих CDO. Но чем было это падение обусловлено? Сжатием (или даже исчезновением) рыночного спроса - или коллапсом платежей, проходящих по цепочке от домовладельцев до держателей CDO? Объем этих платежей, конечно, сократился по мере того, как все больше домовладельцев попадали в дефолт, но вот насколько он сократился?

Создается ощущение, что падение спроса (и, соответственно, цены) этих CDO намного превосходило масштабы падения исходных платежей.

Но если так, то у кого-то могла возникнуть стратегия скупки этих CDO и прочих подешевевших mortgage-based securities по драматически упавшей цене с целью держать их до погашения. Типа, скупить по 10 процентов первоначальной цены и получить в итоге, скажем, 80 процентов ожидаемого cash-flow. Мне кто-то говорил, что, дескать, были даже попытки осуществить такую стратегию, но не удались, потому что эти подешевевшие бумаги странным образом на рынке отсутствовали, то есть держатели отказывались продавать их, условно, за 10-20 процентов исходной цены, хотя на своих балансах вынуждены были показывать их чуть ли не по нулю (цифры, естественно, условные). Не знаю, так ли обстояло дело в действительности или нет.

Но интересно было бы найти какие-то общие цифры, оценивающие уровень падения цены производных бумаг и уровень ожидаемого сокращения платежей по ним. Чтобы узнать, присутствует ли там эта драматическая разница или нет. Я только не очень понимаю, где это смотреть. Правда, и не очень пытался разобраться.

[mi-b.livejournal.com]

для рациональной цены CDO важен не текущий поток платежей, а ожидания будущего потока, дисконтированные по ставке, которая зависит от стабильности текущей цены. для отклонения рыночной цены от рациональной важны текущие позиции, капитал и институциональные ограничения информированных участников.

ожидания будущего потока продолжают меняться, поскольку реструктуризации и изменение отношения к дефолту по закладным роняют поток платежей. это все довольно сложно влияет на цену разных траншей, поскольку старшие могут предпочесть быструю выплату 80% займа неопределенной перспективе выплаты 100% и процентов через 10 лет. как я уже писал, по нынешним дефолтам по многим CDO цены осени 2008 даже еще и оптимистичны, особенно, если учесть большой обамин стимул, которого тогда не ожидали.

покупать distressed CDO вполне можно по низким ценам и я знаю многих людей, которые этим занимаются. часто более привлекательны не-RMBS CDO, потому что цены на них упали тоже крепко при фундаментально лучших иногда показателях.

общие цифры есть в специализированной аналитике инвестбанков

[bbb.livejournal.com]

Ну так я же и говорю об ожидаемых потоках, а не текущих. Другое дело, что данные о текущих критически важны для оценки ожидаемых. Что касается разных траншей, то ведь в конце концов можно, наверно, изготовить портфель из таких бумаг, чтобы поток платежей по ним усреднялся и аппроксимировал динамику общего потока платежей по закладным. Это, думаю, уже вопрос техники. А моя гипотеза - что то, что вы называете рациональной ценой, то есть средняя цена всего этого комплекса бумаг (включая экзотические транши и прочие деривативы), исчисленная из ожидаемого потока платежей, оказалась бы существенно более высокой, чем текущая рыночная оценка того же комплекса. То есть если бы у банков была бы большая свобода маневра в деле расчета баланса, то и дырки в этом балансе выглядели бы далеко не такими сюрреалистическими. Причем я вовсе не призываю кого-то обманывать, все совершенно открыто - пусть банки скажут аудиторам, что, мол, считают разумным оценивать такие-то элементы своего портфеля так-то, с такой-то низкой ликвидностью, но с таким-то среднесрочным потенциалом. А уж аудиторы и прочие внешние аналитики подтвердят (или отвергнут) ихний reasoning. Соответственно, и публика - акционеры, вкладчики, кредиторы - смогут самостоятельно оценить убедительность таких расчетов. Это было бы нормальным использованием техники учета для человеческих целей. То же, что мы имеем сейчас - это, скорее, использование людей и их ресурсов для техники учета, для соблюдения неких условностей. Мертвый схватил живого. Regulatory failure.

[mi-b.livejournal.com]

вы тут предлагаете позиции раскрыть, а это просто безумие на таком рынке. резко ухудшает ситауцию при продаже. а без раскрытия нет никакого внешнего контроля на средних горизонтах.

[bbb.livejournal.com]

Ну, я не уверен, что хуже - раскрыть позиции так, как описываю я, или просто принять на грудь убытки по существующим правилам. Мне кажется, что подход, который я попытался изложить (ясно, что сделал это коряво, непрофессионально, без использования правильных терминов и т.д.), выразился бы в меньших балансовых убытках и меньших последующих неприятностях. Собственно, все упирается в (государственную) обязательность соблюдения нормативов и (государственную) обязательность следования правилам учета. Эти обязательности - не природное явление, они существуют ради защиты инвесторов-вкладчиков-кредиторов. Такова их единственная изначальная цель, ради этого их и вводили. Типа, сами инвесторы-вкладчики-кредиторы умишком слабоваты, без государственной обязательственности и не сообразят ничего. В результате же получилось так, что государственная обязательность только усугубила их ситуацию.

При этом причина появления этой государственной обязательности тоже понятна. Это все то же (правда, уже смешно?) непонимание природы бизнес-цикла. В фазе спада финансовые учреждения испытывают трудности синхронно, системно, поэтому создается впечатление, будто инвесторы-вкладчики-кредиторы массово, коллективно лоханулись и продемонстрировали свою неспособность адекватно оценивать состояние этих финансовых учреждений. В результате государство вынуждено их всех спасать, чтобы не допустить финансового коллапса. А уж далее понятно - если "мы" их спасаем, то "мы" же и должны их контролировать, чтобы в будущем такая неожиданная неприятность не повторилась.

Но она повторится. И тогда "мы" поймем, что контроль был недостаточным, что жадные жулики-финансисты-спекулянты опять "всех обманули".

[mi-b.livejournal.com]

мне кажется, вы преувеличиваете важность государства вообще и бухгалтерского учета в частности. В нынешнем кризисе банки убивались REPO runs. То есть, отказом контрагентов продлять краткосрочные займы под залог ценных бумаг. Пусть у вас есть бумага, которая стоит по номиналу 100, и торгуется по 100 и вы заняли у меня на месяц 90 под залог этой бумаги. Через месяц бумага торгуется по 65, но мы с вами согласны, что за 10 лет она вылатит текущую стоимость 80. На следующий месяц под залог этой бумаги я вам все равно больше 60 не дам. Не потому, что бухгалтерские правила такие, а потому, что если вы разоритесь завтра, мне важно будет, за сколько я ее завтра срочно продам. Вам нужно срочно найти 100-60=40. Если вам есть, где их взять (например, быстро разместив своих акций на 40), то число 80 может быть интересна, как резон для вас держать бумагу дальше. Если акции вам быстро не разместить, число 80 нерелевантно и дело тут не в государстве и не в GAAP.

Ваше предложение (изложенное вовсе не коряво) этой проблемы никак не решает, но вводит другую, для большого банка очень серьезную.

[bbb.livejournal.com]

Но разве это не разные вещи? Конечно, контора может оказаться в кризисе ликвидности, но был ли это случай UBS? Разве не было ситуаций, когда конторы были вынуждены действовать так, а не иначе, именно по той причине, что этого требовало государственное регулирование - например, требования поддерживать определенный уровень capital adequacy, рассчитываемый по определенным правилам? И, скажем, конторы были вынуждены осуществлять fire sales, с одной стороны, и сокращать кредитование, с другой стороны - не потому что у них не было средств, а потому что это требовалось регулятором?

Было бы интересно оценить влияние именно этого фактора, отличного от чисто рыночного фактора, который описали вы. Но я не придумал еще, как эту оценку осуществить, и не искал, придумали ли другие...

[mi-b.livejournal.com]

а с UBS вообще ничего особенного не случилось. акционеры потеряли кучу денег и решили, что больше терять неготовы. до недостаточности регуляторного капитала (на уровне группы) там было еще далеко. а вот те, у кого капитала было поменьше - Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch - столкнулись как раз с REPO run, первые два им и убитые, а третий выкупленный прямо перед. С тем плечом, с который работают инвестбанки, хорошо за 20 до кризиса, это и должно быть binding constraint.

[bbb.livejournal.com]

С точки зрения экономики в целом судьба каждого конкретного банка, собственно, никакой роли не играет. Скажем, когда Барингс грохнулся, то системных последствий это не имело. А интересны - мне :) - именно системные последствия. И они в данном случае выразились в изменении паттернов кредитования реального сектора. И вот здесь-то и сидит ключевой - для меня :) - вопрос: в какой степени на масштабах этого изменения отразилось государственное регулирование и государственный энфорсмент государственных стандартов учета?