безрисковые CDO

[mi_b]

Главный Экономист СберБанка Ксения Юдаева написала заметку о теории очередного модного экономиста Кабальеро, согласно которой кризис вызван "глобальными дисбалансами", которые никуда не делись и "вызваны высоким спросом на безрисковые активы со стороны быстро растущих развивающихся стран."

Теория эта сжато изложена в этой рецензии Кабальеро (via kar_barabas.)

Для меня малоубедительно - даже если отвлечься от сомнительной осмысленности спора про "причины" чего-бы то ни было. Кабальеро говорит, если коротко, что первичен азиатский спрос на низкорисковые ААА активы, и этот спрос породил предложение секьюритизаций, которые позволили финансировать реальные активы, которые от этого подорожали и поддержали рейтинг секьюритизаций.

Если это правда, то естественно бы ожидать, что ААА транши секьюритизаций разлетались в суверенные фонды и тому подобным покупателям в 2005-6 как горячие пирожки по ценам, близким к обычным ААА, а мезанины и младшие транши, отходы изготовления высококачественных ААА, оставались бы нераспроданными или требовали бы совсем больших спредов.

Однако же, в реальности, имело место прямо обратное. Банки, активно пакующие ABS CDO были вынуждены оставлять у себя на балансе как раз самую надежную supersenior часть, потому что она была как раз никому не нужна и потеря времени на ее размещение тормозило бы производство того, на что спрос был высок, более рискованных и доходных младших траншей CDO:

FT, April 18, 2008, полгода до коллапса рынка key buyers for super-senior in recent years have been banks such as Merrill Lynch and UBS. Most notably, as these banks have pumped out CDOs, they have been selling the other tranches of debt to outside investors – while retaining the super-senior piece on their books. Sometimes they did this simply to keep the CDO machine running. But there was another, far more important, incentive: regulatory arbitrage

Собственно, это и было главной market failure этого кризиса, когда, казалось бы, самые информированные игроки брали на себя наименее скомпенсированные риски в безумных масштабах. Почему они это делали, вопрос отдельный, но внешнего спроса на эти активы явно не хватало.

Ссылки хорошей про Леман сейчас под рукой нет, но и их погубил как раз отзыв финансирования по РЕПО, когда все испугались их потерь по инвентарю supersenior.

Так что теория эта, по-моему, прошлое предсказывает не слишком хорошо. Про будущее посмотрим.

Comments

[mi-b.livejournal.com]

тут много неточного, но, действительно, одним из элементов кризиса было то, что банки вдруг стали обязаны держать чуть более широкий круг инструментов по mark-to-market, а не book cost.

Я согласен с некоторыми аргументами против mark to market accoutning, но мне неочевидно, что в этом конкретном случае это был так уж плохо.

Рыночные цены на эти активы были в разные моменты разные, а правильная цена выяснится только через несколько лет. (При этом из-за премии за риск "правильная" цена зависит от волатильности рыночной цены. То есть, если бумажка стоила 100, а потом цена упала вдруг до 99, то правильная цена этой бумажки не больше 99.5, даже если все купоны будут выплачиваться вовремя.) Однако, из того, что мы видим сейчас, два с половиной года после первых звоночков, понятно, что на многие из бумаг, начавших кризис (например, на почти все транши subprime и Alt-A секьюритизаций) правильная цена - это та, что была рыночой уже в разгар кризиса, в 2008. Если же учесть, что стимул, видимо, больше ожидаемого в 2007-8, то правильная цена по состоянию на 2008 год, возможно, ближе к нижним уровным по многим бумагам.

Кроме того, реально лимитирующим для релевантных банков была возможность занимать под залог бумаг, а не их вклад в регуляторный капитал. Эта возможность исчезла с ростом волатильности рыночной цены и возможность держать бумаги по book value исчезла потом.

То есть, во многих классах бумаг рынок был достаточно эффективен. И держание банками многих бумаг по book value было бы просто продолжающимся обманом акционеров и прочих заинтересованных лиц.

[bbb.livejournal.com]

У меня после чтения доклада возникло несколько наблюдений, а также несколько вопросов, связанных с недостаточным владением профессиональной терминологией инвестбанкинга. То есть я бы хотел на всякий случай уточнить некоторые моменты, чтобы быть уверенным, что правильно понял их.

В частности, вопросы по пункту 4.2.2:

In the initial stage of a CDO securitization, the desk would typically enter into an agreement with a collateral manager. UBS sourced residential mortgage backed securities ("RMBS") and other securities on behalf of the manager. These positions were held in a CDO Warehouse in anticipation of securitization into CDOs. Generally, while in the Warehouse, these positions would be on UBS's books with exposure to market risk. Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle, and structured into tranches. The CDO desk received structuring fees on the notional value of the deal, and focused on Mezzanine ("Mezz") CDOs, which generated fees of approximately 125 to 150 bp (compared with high-grade CDOs, which generated fees of approximately 30 to 50 bp). Key to the growth of the CDO structuring business was the development of the credit default swap ("CDS") on ABS in June 2005 (when ISDA published its CDS on ABS credit definitions). This permitted simple referencing of ABS through a CDS. Prior to this, cash ABS had to be sourced for inclusion in the CDO Warehouse.

Under normal market conditions, there would be a rise and fall in positions held in the CDO Warehouse line as assets were accumulated ("ramped up") and then sold as CDOs. There was typically a lag of between 1 and 4 months between initial agreement with a collateral manager to buy assets, and the full ramping of a CDO Warehouse.

The CDO Warehouse was a significant contributor to Value at Risk ("VaR") and Stress limits applicable to this business relative to other parts of the CDO securitization process and warehoused collateral was identified as one of the main sources of market risk in reviews by IB Market Risk Control ("MRC") conducted in Q4 2005 and again in Q3 2006.

Throughout 2006 and 2007, there were no aggregate notional limits on the sum of the CDO Warehouse pipeline and retained pipeline positions.

Collateral manager - это внешнее по отношению к USB лицо или внутренний сотрудник? USB sourced securities - "sourced" значит просто "купить" или что-то другое?

Upon completion of the Warehouse, the securities were transferred to a CDO special-purpose vehicle - "securities" в данном случае имеются в виду купленные RMBS или изготовленные транши? И, кстати, что в таких операциях происходит с самими RMBS - они в ходе секьюритизации исчезают вообще, ликвидируются как самостоятельный актив, или продолжают существование в виде промежуточного звена платежей и риска, сохраняющегося на балансе UBS? retained pipeline positions - это остатки новоизготовленных траншей на балансе UBS или остатки изначальных RMBS?

Далее вопрос по пункту 4.2.3, второй буллет.

Там, в частности, говорится: Much of the AMPS protection has now been exhausted, leaving UBS exposed to write-downs on losses to the extent they exceed the protection purchased. As at the end of 2007, losses on these trades contributed approximately 63% of total Super Senior losses.

Что в данном случае понимается под убытками? По accrual принципу, то есть по разнице цены этих бумаг по первоначальному и текущему курсу? Или по результатам результирующего cash-flow, восходящего от американских домовладельцев?

[mi-b.livejournal.com]

collateral manager - обычно не сотрудник формально банка, но работает на аффилиированную структуру, имеющую договор с UBS и SPV. не знаю, как в точности было в UBS. В любом случае, его действия, в теории, диктуются fudiciary duty перед SPV debt- and shareholders

sourced - нашел и купил.

securities - имеются в виду исходные займы (RMBS). эти займы в ходе секьюритизации не исчезают, а становятся единственным активом новообразованной компании (CDO SPV). Пассивы этой компании - это транши, мезанинный , старший и прочие. Управляет активами collateral manager. Компания эта, конечно, не консолидируется на баланс UBS.

retained pipeline относится к траншам, в частности, к старшим траншам, которые остались у UBS.

потери в 4.2.3 имеются в виду по рыночной цене.

[bbb.livejournal.com]

Ага, понял, спасибо. А как происходит "передача" на баланс этой SPV? Так, что в момент передачи у этой SPV возникает обязательство перед UBS, а по мере продажи CDO клиентам она (оно?) эти обязательство погашают деньгами? После чего на балансе SPV остаются в активе RMBS, а в пассиве проданные CDO? Вопрос, наверно, наивный, но я в этом бизнесе никогда не варился.

И, кстати, возвращаясь к комменту о бизнес-стратегии и т.д. Как я понимаю, секьюритизацией RMBS занимались и другие конторы. Правильно ли я предполагаю, что те из них, кто не принимали бизнес-решения держать на своем балансе часть этих производных CDO, то есть сливавшие все RMBS и CDO на баланс подобных SPV, убытков по этой линии не понесли?

[mi-b.livejournal.com]

в принципе, можно делать в разном порядке, в зависимости от того, как соотносятся аппетиты pipeline, warehouse и внутренних books банка. но внешние инвесторы могут держать хоть один транш только после того, как все RMBS уже лежат на балансе SPV.

те, кто не держал на балансе инвентаря старших траншей, убытков по этому инвентарю не понесли. было много других механизмов, на которых они потеряли деньги. например, основные проблемы Ситигруп шли от того, что они учреждали другой тип SPV, которые принимали кеш от инвесторов и инвестировали его в старшие транши разных структур. эти транши лежали не на балансе Сити, но Сити выписал пут опции SPV, которые и были исполнены, принося транши на баланс вместе с потерями

[bbb.livejournal.com]

Ну, так выписывание пут опции в данном случае практически эквивалентно держанию на балансе, потому что и так, и этак возникает exposure по одному и тому же риску.

[mi-b.livejournal.com]

по риску в хвосте - да, то же. с точки зрения опасности - заметно хуже, потому что скорость потери информации в больших организациях такая, что про эти эти путы топ-менеджмент нескольких больших банков просто не знал, пока гром не грянул.

[akteon.livejournal.com]

А вот расскажи мне, эти пут-опционы-то оставались же на балансе Сити, точнее, их зеркала, обязательства по ним? Вот они как в бухгалтерии учитывались и переоценивались? Ибо, если бы бухгалтерия работала бы правильно, в момент предъявления из к оплате-выкупу их зеркало должно было бы стоить ровно столько же с обратным знаком, частицы бы просто бы саннигилировали и все, и никакой гром бы не грянул. А из того, что он грянул, следует, что эти обязательства стояли на балансе совсем не с тем даунсайдом, который пришлось за них в итоге отдать и что из вовремя не переоценивали. Ай-яй-яй, однако. Помнится, ровно такие же кунштюки проворачивал Энрон и после этого, чтобы их не случалось, приняли Сарбейнса-Оксли. Нк и куда они смотрели, спрашивается?

[mi-b.livejournal.com]

ну там же не прямо вот пут был выписан. А было какое-то дополнение к соглашению с SPV, которое говорило на какой-то странице, помимо прочего, что Сити обязуется предоставить ликвидность на бумаги по цене, которая была сильно ниже обычного диапазона. Мало какая корпорация все свои контракты такого рода по рыночной цене в реальном времени оценивает. то есть плохо, конечно, но не то чтобы они торгуемые на бираже путы прятали

[akteon.livejournal.com]

Так и Энрон тоже не выписывал пут, торгуемый на бирже, у них были статьи на каких-то там сто-надцатых страницах соглашений со своими SPV. И во всех подобных махинациях, приводивших к крупным крахам и скандалам была подобная ситуация - пять-десять невинно выглядящих строчек где-то глубоко в документации. Но смысла-то это не меняет - у Сити были крупные и материальные обязательства, которые, как ты говоришь, похоже, вообще не были отражены на книгах, не то, что по fair value, а ни по какому. Что, мягко говоря, сильно противоречит и GAAP, и IAS. Если это так, то там сейчас стаи адвокатов-стервятников должны кружиться, подающих в суд отимеи обманутых акционеров.

[bbb.livejournal.com]

Вы меня опередили, у меня был тот же самый вопрос. И я не уверен, что вполне понял ответ, который дал уважаемый хозяин. Даже если это и не был стандартный опцион, что же это такое за учет и что это за баланс, если в каком-то дополнении к какому-то соглашению появляется некое обязательство, но нигде не отражается и нигде не фигурирует?

[mi-b.livejournal.com]

вот такие учет и баланс. лучше бы были, если бы учитывали. но это почти никакой большой бизнес не делает

[bbb.livejournal.com]

Наконец, одним из ключевых моментов во всей истории мне показалась фраза в конце этого пункта: Of the total USD 50 bn Super Seniors held by UBS, UBS purchased USD 20.8 bn of these Super Seniors from third parties.

Я правильно понял, что эти купленные супер-транши вовсе не обязательно были изначально изготовлены самим UBS, и если так, то все разговоры о том, как происходила секьюритизация и т.д. внутри UBS, по большому счету оказываются посторонними и нерелевантными, а суть сводится к тому, что UBS решил держать на балансе некий объем этих супер-траншей?

Объяснение же этому обнаруживается в пункте 6.3.6.1:

The historical time series used to drive VaR and Stress are based on five years of data, whereby the data was sourced from a period of relatively positive growth. Regular work being performed during the relevant period focussed on confirming the efficacy of existing scenarios based on broad based economic developments and historical events.

То есть все было досточно просто. Если бизнес-цикл в среднем длится, скажем, семь лет, а длина серий, на которые смотрят "аналитики", не превышает пяти лет, то нетрудно догадаться, какую рекомендацию они дадут. Опять же, не будучи знакомы с теорией бизнес-цикла, они каждый раз наивно предполагают, что новейшие инструменты макроэкономического контроля, основанные на сложнейших моделях и т.д., позволили элиминировать сам феномен цикла. Это раньше, когда экономика была неразвитой, был цикл, а сейчас наука все посчитала.

[mi-b.livejournal.com]

60% позиции было их собственных. Речь о том, что их удержание объяснялось не только арбитражем на регуляторных требованиях и внутренних ставках фондирования, но и тем, что без этого тормозился поток продаж мезанинов: Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally.

семь лет данных ничего бы принципиально не поменяли. и 17 тоже. и сколько длится бизнес цикл - это дело ex ante весьма непостоянное и труднопредсказуемое.

что они смешно полагались на закономерности спокойного времени - конечно, верно. И, главное, не только в VaR, а и в хедже AMPS, на котором и понесли большую часть потерь.

[bbb.livejournal.com]

Что значит "тормозился"? Эти старшие транши были вполне торгуемые. Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. А в балансе самого UBS эти 40 процентов купленных и 60 процентов своих растворялись и смешивались в один конломерат. То есть наличие этих траншей на балансе UBS было не технологической неизбежностью его бизнеса, а результатом сознательной бизнес-стратегии, состоящей в предпочтительности иметь на балансе именно эти риски.

Если нефтеперарабатывающий завод решает продавать легкие фракции, а тяжелые использовать для собственных нужд (скажем, для отопления), да еще выясняется, что половину этих тяжелых фракций он покупает на стороне, то речь идет именно о сознательном решении использовать не уголь, не покупную электроэнергию, а именно мазут. При этом сам факт, что данное предприятие является именно нефтеперерабатывающим заводом (а не, допустим, госпиталем или судостроительным заводом) и, помимо прочего, само производит часть используемого мазута, оказывается совершенно второстепенным по отношению к указанному сознательному решению.

Насчет семи лет - конечно, речь идет не о точной цифре, не о том, что надо было смотреть на восемь, десять или даже двенадцать лет. Речь идет о том, что надо было понять природу явления цикла, а не рассматривать наблюдаемый тренд как нечто естественное. Любой взгляд на долгосрочный график показывает, что последние годы имел место рост выше долгосрочного среднего:



Понимание природы бизнес-цикла должно было навести на мысль о встроенной неустойчивости этого роста, хотя предсказать, когда именно эта неустойчивость схлопнется в падение, конечно, невозможно. Здесь то же самое, что произошло с ценами на нефть или продовольствие. В момент высшего пика цен на нефть, когда она достигла 150 долларов за баррель, здесь в Банке я самолично слышал множество рассуждений на тему того, что, мол, это теперь такая новая реальность двадцать первого века, что надо забыть о снижающихся ценах, что вопрос стоит только, достигнут ли цены уровня 200 долларов за баррель к концу года или через год, и так далее. То же самое было характерно для миллионов американских домовладельцев - все их поведение выстраивалось на предположении, что цена жилья будет расти, расти и расти. Психологически это было почти неизбежно. Как оказалось - не только для рядовых домовладельцев, но и для просвещенных аналитиков.

[mi-b.livejournal.com]

Если UBS мог купить 40 процентов своего пакета этих траншей, то, очевидно, точно так же мог и продать 60 процентов, которые у него были до этой покупки. нет, совсем не точно так же ;) трансакционные издержки были бы совсем ненулевые. Это не акции и не нефть: по этим бумагам, возможный выигрыш в идеальном сценарии был сравним с трансакционными издержками. Это упоминается и в отчете, во фразе процитированной в моем предыдущем комментарии. "Технологической неизбежностью" не было, но для прибыльного бизнеса было важно удерживать старшие транши.

Что полагаться на устойчивость тренда глупо не только ex-post, но и ex-ante, вполне согласен. Тем более, что именно для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений - непонятно с чего бы легко торгуемый и финансируемый класс активов без особых потолков в предложении и ограниченном спросе дорожал бы вечно на 5-7% в год без падений.

[bbb.livejournal.com]

Конечно, свой продукт дешевле покупного, это само собой разумеется. То же самое, естественно, относится и к мазуту в случае нефтеперерабатывающего завода. А держали они эти транши просто как заменитель кеша или treasures, как чуть более выгодную альтернативу - рейтинг наивысший, а доходность на копеечку выше. И если бы они просто сохраняли свой "мазут", то это была чистой воды оппортунистическая стратегия. Типа, все равно это нам уже ничего не стоит, так пусть лежит, баланс украшает. Но вот то, что они сверх этого оппортунистического объема активно скупали тот же самый продукт - платя, естественно, все те самые "трансакционные издержки" (на самом деле, как я понимаю, не "трансакционные издержки", а просто разницу между рыночной ценой этого продукта и себестоимостью его изготовления), говорит о том, что для них идея держать эти транши была чем-то более важным, чем пассивный оппортунизм. Это была полноценная инвестиционная стратегия.

Что, по большому счету, даже говорит в их пользу - они не просто дурили голову клиентам, а сами искренне верили в правильность своих советов :)

для этого тренда в американской недвижимости не было никаких содержательных объяснений

Ну да. То есть одно-то объяснение было, но для этого надо было всерьез относится к одной устарелой, замшелой и обскурантистской теории, не использующей современные математические методы, с презрением отвергаемой современной наукой и практически не представленной в peer-reviewed journals :)))

[mi-b.livejournal.com]

это не была просто инвестиционная стратегия, как следует из уже процитированной фразы "Further, within the CDO desk, the ability to retain these tranches was seen as a part of the overall CDO business, providing assistance to the structuring business more generally."

как австрийская теория цикла объясняет количественно именно такую динамику, мне неясно. в частности, я не видел объяснений, почему рост продолжался в период повышения ставки. Загадка тут именно в постоянной положительной скорости ежегодного роста, а не в большом росте за 10 лет. за ссылку буду благодарен.

[bbb.livejournal.com]

Австрийская теория цикла не объясняет количественную динамику. Не знаю, кто как, а я не отношусь к числу карикатурных персонажей, - конечно, если такие существуют в реальности, а не только в воспаленном воображении хулителей австрийской школы, - которые в ответ на любой вопрос, на любую проблему, любую трудность кричат в ответ одну-единственную мантру типа "австрийская теория цикла! австрийская теория цикла!". Каждая теория объясняет только то, что она объясняет, не более того. Австрийская теория цикла объясняет, как денежная политика центральных банков порождает иллюзию дополнительной ликвидности, дополнительных ресурсов, и ведет к системному, массовому malinvestment'у, в результате чего и получается цикл. При этом во время фазы подъема уровень цен, осознаваемый публикой, может сохраняться более или менее стабильным, что создает впечатление, будто "инфляционной эмиссии уже нет", "рост денежных агрегатов теперь уже не имеет инфляционной природы" и т.д. Но вот как конкретно этот дополнительный поток выльется в физические инвестиции, через какую дырочку - это каждый раз происходит по-новому, каждый раз требует индивидуального исследования.

Более того, так как публика и правительства всегда стремятся к тому, что "нынешний кризис" был последним, то есть каждый кризис порождает спрос на поиск конкретных дырок "безответственных инвестиций", преступно осуществляемых жадными спекулянтами, то регулятивная база постоянно меняется, и следующий цикл с большой вероятностью пойдет уже через другую трубу. Но пойдет - потому что, как любит в таких случаях говорить Сергей Михайлович Игнатьев, вода дырочку найдет.

В данном случае наиболее наглядным каналом цикла послужил, похоже, специфический механизм финансирования некоторого класса закладных. И специфичность его привела к тому, что традиционные последствия кризиса были резко усугублены тем самым regulatory failure, о котором я говорю в других комментах. То есть если бы, гипотетически, те же самые объемы жилищного строительства финансировались через equity, а не fixed income (оставляя в стороне вопрос, как технически это могло бы выглядеть), то можно предоположить, что падение соответствующего сектора рынка акций было бы менее значительным, балансовые убытки участников - менее значительными, сокращение кредитования - менее значительным, шок для международной торговли - менее значительным, и так далее. Более того, возможно, что и наступил бы этот кризис раньше.

Но это общие соображения. Далее надо вникать в детали, в специфику этих механизмов. Начиная от того, что огромная часть закладных в США финансировалась с квази- (а сейчас уже и не квази) госгарантией через Фанни Мэй и т.д., что, похоже, сильно искажало общую картину в глазах инвесторов (они, вероятно, не вполне отдавали себе отчет в том, где кончается contingent state guarantee и начинается чистой воды их собственный риск). Далее - какую роль сыграли policy signals в смысле изменения условий кредитования (снижения собственного взноса и т.д.). Далее - очень особый механизм трех-четырехлетних ARM'ов, который форсировал волну рефинансирования каждые три-четыре года, причем в предположении, что цена дома как минимум не упадет, а скорее всего, вырастет. И так далее. Это уже не теория, а чистой воды экономическая история, только живая, разворачивающаяся у нас на глазах. Но возможными все эти увлекательные события стали только в результате того, что ЦБ (ФРС) осуществлял политику расширения денежного предложения. Иначе бы дополнительный резкий приток кредитных ресурсов в один конкретный сектор, вызванный какими-то внешними факторами, привел бы к симметричному усыханию потоков в других секторах, что вызвало бы естественную рыночную реакцию и быстрый обратный виток качелей.

[bbb.livejournal.com]

Добавлю, что австрийская теория - это, конечно, нисколько не инструмент для бизнес-аналитика. В отличие от некоторых других теорий она не претендует на владение методами количественного предсказания будущего, поэтому и рыночная ценность "австрийского аналитика" в бизнесе близка к нулю. Аналитик, который говорит, что, мол, рано или поздно, а когда именно, неизвестно, но произойдет схлопывание бизнес-цикла, инвестбанкам не нужен. Им нужен аналитик, умеющий использовать самые умные и сложные методы, желательно с использованием непонятных символов. А что все эти методы представляют собой, по большому счету, простую экстраполяцию - это даже и к лучшему.

Если аналитик говорит, что в прошлом году рост был пять процентов, а в следующем будет от трех до шести процентов, то, условно, шесть из семи лет он окажется прав. И за эти шесть лет он получит достаточно всяких бонусов, чтобы по его следам пошло много других желающих. А что на седьмой год все пойдет наперекосяк - так кто же знал, что Буш так развалит экономику, что governance такой плохой, что литература не описывала таких новых несчастий и что регуляторы оказались такими непредусмотрительными? Никакого бонуса ни в седьмом году, ни даже в восьмом. А к девятому году начнется новый подъем, и новый федеральный закон закроет возмутительную дыру, поэтому кризис больше никогда не повторится.

[mi-b.livejournal.com]

это неправильное представление, о том, какие нужны бизнес-аналитики ;) возможно, вы смешиваете маркетинговую деятельность research отделов, с аналитикой при принятии решений.

вот, например, я как-то уже писал, что одна хорошо мне знакомая контора вышла из всего structured credit в 2005 - начале 2006, а в начале 2007 перешла к короткой позиции по кредитным спредам вообще. это не было экстраполяцией, или результатом большой макро-модели, но было именно той аналитикой, которая нужна для бизнес-решений. теории, которые не дают количественных предсказаний или не локализуют их во времени, конечно, были бы бесполезны

[bbb.livejournal.com]

Но вот другой вопрос, который мне особенно интересен. Убытки произошли, как мы знаем, от падения рынка этих CDO. Но чем было это падение обусловлено? Сжатием (или даже исчезновением) рыночного спроса - или коллапсом платежей, проходящих по цепочке от домовладельцев до держателей CDO? Объем этих платежей, конечно, сократился по мере того, как все больше домовладельцев попадали в дефолт, но вот насколько он сократился?

Создается ощущение, что падение спроса (и, соответственно, цены) этих CDO намного превосходило масштабы падения исходных платежей.

Но если так, то у кого-то могла возникнуть стратегия скупки этих CDO и прочих подешевевших mortgage-based securities по драматически упавшей цене с целью держать их до погашения. Типа, скупить по 10 процентов первоначальной цены и получить в итоге, скажем, 80 процентов ожидаемого cash-flow. Мне кто-то говорил, что, дескать, были даже попытки осуществить такую стратегию, но не удались, потому что эти подешевевшие бумаги странным образом на рынке отсутствовали, то есть держатели отказывались продавать их, условно, за 10-20 процентов исходной цены, хотя на своих балансах вынуждены были показывать их чуть ли не по нулю (цифры, естественно, условные). Не знаю, так ли обстояло дело в действительности или нет.

Но интересно было бы найти какие-то общие цифры, оценивающие уровень падения цены производных бумаг и уровень ожидаемого сокращения платежей по ним. Чтобы узнать, присутствует ли там эта драматическая разница или нет. Я только не очень понимаю, где это смотреть. Правда, и не очень пытался разобраться.

[mi-b.livejournal.com]

для рациональной цены CDO важен не текущий поток платежей, а ожидания будущего потока, дисконтированные по ставке, которая зависит от стабильности текущей цены. для отклонения рыночной цены от рациональной важны текущие позиции, капитал и институциональные ограничения информированных участников.

ожидания будущего потока продолжают меняться, поскольку реструктуризации и изменение отношения к дефолту по закладным роняют поток платежей. это все довольно сложно влияет на цену разных траншей, поскольку старшие могут предпочесть быструю выплату 80% займа неопределенной перспективе выплаты 100% и процентов через 10 лет. как я уже писал, по нынешним дефолтам по многим CDO цены осени 2008 даже еще и оптимистичны, особенно, если учесть большой обамин стимул, которого тогда не ожидали.

покупать distressed CDO вполне можно по низким ценам и я знаю многих людей, которые этим занимаются. часто более привлекательны не-RMBS CDO, потому что цены на них упали тоже крепко при фундаментально лучших иногда показателях.

общие цифры есть в специализированной аналитике инвестбанков

[bbb.livejournal.com]

Ну так я же и говорю об ожидаемых потоках, а не текущих. Другое дело, что данные о текущих критически важны для оценки ожидаемых. Что касается разных траншей, то ведь в конце концов можно, наверно, изготовить портфель из таких бумаг, чтобы поток платежей по ним усреднялся и аппроксимировал динамику общего потока платежей по закладным. Это, думаю, уже вопрос техники. А моя гипотеза - что то, что вы называете рациональной ценой, то есть средняя цена всего этого комплекса бумаг (включая экзотические транши и прочие деривативы), исчисленная из ожидаемого потока платежей, оказалась бы существенно более высокой, чем текущая рыночная оценка того же комплекса. То есть если бы у банков была бы большая свобода маневра в деле расчета баланса, то и дырки в этом балансе выглядели бы далеко не такими сюрреалистическими. Причем я вовсе не призываю кого-то обманывать, все совершенно открыто - пусть банки скажут аудиторам, что, мол, считают разумным оценивать такие-то элементы своего портфеля так-то, с такой-то низкой ликвидностью, но с таким-то среднесрочным потенциалом. А уж аудиторы и прочие внешние аналитики подтвердят (или отвергнут) ихний reasoning. Соответственно, и публика - акционеры, вкладчики, кредиторы - смогут самостоятельно оценить убедительность таких расчетов. Это было бы нормальным использованием техники учета для человеческих целей. То же, что мы имеем сейчас - это, скорее, использование людей и их ресурсов для техники учета, для соблюдения неких условностей. Мертвый схватил живого. Regulatory failure.

[mi-b.livejournal.com]

вы тут предлагаете позиции раскрыть, а это просто безумие на таком рынке. резко ухудшает ситауцию при продаже. а без раскрытия нет никакого внешнего контроля на средних горизонтах.